以金融市场创新防范化解信用风险

　　近期召开的十八届五中全会，明确指出要坚持创新发展，不断推进理论创新、制度创新等各方面创新。“十三五”时期我国发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期，但也面临着矛盾叠加、风险隐患增多的严峻挑战。面对经济增速下行压力过程中，企业信用潜在风险的冲击，加快金融市场创新、防范和化解信用风险则显得尤为重要。

　　根据中国社科院测算，全球金融危机后中国全社会债务总额占GDP的比重从2008年的170%上行至2014年的235.7%。其中，2014年年末中国实体经济的债务规模达到138.33万亿元，债务率为217.3%。增长最快的是非金融企业部门，截至2014年年末非金融企业债务率为149.1%。除了债务率高企之外，企业资产负债结构存在明显期限错配；基础设施和公共服务投资形成的固定资产，久期较长，产生效益过程较慢，而负债往往是短期的；期限错配造成企业虽然不存在长期清偿问题，但短期流动性风险冲击却很大。与此同时，由于实体经济增速下滑，经济面临较大通缩压力，企业盈利恶化，高企的债务又造成企业财务费用维持在高位，不少中国企业的融资呈现庞式特征，风险很大。为了降低经营风险，不少机构需要对冲未来的信用风险，对其暴露的信用风险进行交易成为迫切需求；但令人担忧的是，中国目前并不存在完备的信用风险交易市场，也缺乏信用风险交易工具，这给金融机构分散信用风险、降低违约冲击带来了困扰。

　　在企业违约风险快速上升过程中，妥善消化信用风险需要保持稳健或适度宽松的货币政策基调、总杠杆水平稳定；更要加快微观金融制度创新，启动信用风险交易市场，特别是加快组建高收益债投资基金。

　　高收益债投资基金是市场化组织，采用市场化运营机制，投资于信用等级在AA-及以下信用债券，一般收益较高，但风险较大。建议由相关监管机构或者市场自律组织牵头，银行、保险、券商、基金等金融机构广泛参与的中央和地方层面的高收益债投资机构（基金），初期规模在500亿元至1000亿元左右。

　　高收益债投资基金可以有效分散信用违约风险，提高债券市场流动性，推动过剩产能行业结构调整。目前，中国信用债存量规模已经突破10万亿元，但市场投资机构却十分单一，银行、保险、基金和券商都是风险规避型机构，对于低评级债券避而远之，造成低评级债券缺乏市场流动性；特别是一些出现技术性违约的债券更是无人问津，信用风险过度集中于单一金融机构，不利于金融稳定。组建高收益债投资基金，填补目前国内低评级债券买方机构的空白，可以培育高收益债券市场，加快多层次债券市场体系建设；可以分散信用风险，通过交易信用风险来形成风险的共担机制，降低单个金融机构的信用风险；可以提高债券投资的信用风险意识，提高市场风险管理水平；以高收益债投资基金组建为契机可以完善投资者管理、债券违约造成的破产清算会计制度、法律追偿等相关基础设施的建设，促进金融深化、完善金融体系。

　　高收益债投资基金能够为投资者带来较好的收益。购买高收益债有很可观的风险损失补偿，以政府债券利率为基准的高收益债券风险溢价水平保持在800基点以上，其中在2008年美国次贷危机蔓延肆虐的高峰期，高收益债券风险溢价水平甚至达到了1600基点的历史峰值水平。高收益债的违约率和清偿率是可以接受的。在1990年至1991年、2001年以及2007年至2009年全球三次经济的大衰退期间，全球高收益债券市场平均违约率保持在10%左右的水平，这一违约率考虑到利差补偿并不高，而且违约之后的清偿水平普遍在30%至40%，如中国最近的英利中票初次清偿率在70%，收益水平相当可观。从国外市场化的高收益债投资基金运作历史看，都能获得较好的业绩回报。

　　高收益债投资基金也是信用债券市场深化发展的必然结果，在利率下行和资产荒的大格局之下，机构必然加快对高收益资产的追逐；只要相关业务制度、基础设施完备，中国的高收益债市场和高收益债投资基金一定能成功运行。以美国为例，其高收益债市场在2005年一举突破了1万亿美元的规模，在整个公司债券中的占比也达到了13%左右。保险公司、高收益共同基金、养老基金对高收益债券的投资占比约为60%至70%。高收益共同基金是高收益债券的第三大投资者，其持有的高收益债券自2006年起不断攀升，所占比例达18.1%。

　　目前推出高收益债投资基金可以借鉴21世纪初期不良资产处置的经验。从中国处理银行坏账的一系列举措来看，如成立不良资产管理公司、注资等政策，在出现大规模信用违约之后，及时实现债务减记和存量不良债务快速消化对金融系统重整和经济复苏有非常重要的作用。中国目前已经存在四大资产管理公司，财政不太可能再大规模出资成立新的不良资产公司；近期各地方政府开始未雨绸缪成立省级资产管理公司，但地方政府财力有限，且各地政府协调成本很高，国内缺乏全局性的不良资产投资机构。资产公司普遍是直接收购股权或者是债+股，其对纯债权不良资产的交易并不积极，这造成国内在不良债权的买方市场处于空白。

　　在成立新的国有背景的不良债权资产管理公司可能性不大的形势下，可以借鉴四大资产管理公司、地方资产管理公司、并购基金等金融组织的运作经验，特别是其在不良资产清算、核算、估值、破产追偿法律、投后管理、会计、税收等方面的运作经验，组建高收益债投资基金，填补市场空白。

　　组建高收益债投资基金需要在高收益债市场基础设施建设上加快步伐。美国的高收益债券市场蓬勃发展，与其良好的法律环境与司法程序，完善的中介服务机构、健全的评级制度与会计审计、信息披露制度，安全性较高的交易结算系统是密切相关的。国内建立高收益债投资基金需要在会计制度、法律追偿、投资者适当性管理方面加快建设力度，可以借鉴美国144A规则，建立投资者保护制度。

　　此外，在组建高收益债投资基金的同时，还要加快信用衍生工具创新步伐，尽快推出信用违约互换交易合约（CDS)。CDS可实现信用风险的分担和转移，将原先集中于银行体系的信用风险转移至证券公司、保险公司、私募投资公司、对冲基金等其他金融机构，有利于不同类型金融机构发挥比较优势，促进机构间业务专业化分工和金融资源优化配置。建议在借鉴客户关系管理（CRM）发展经验基础上，尽快开发标准的信用违约互换交易合约(CDS)，结合我国实际，在标准票息、标准付息日、拍卖结算、信用事件认定、标准赔付比率、文本制定等方面提供更多可选标准，对适合标准化的部分产品实行中央对手方清算和净额结算。

　　目前信用风险交易市场发展明显滞后，在间接融资为主导的中国金融市场，信用风险交易市场前景广阔。当前组建高收益债投资基金、推出CDS，正是启动信用风险交易市场的重要基础设施建设，对于金融机构管理信用风险，降低金融系统风险具有深远意义。

免责声明：本站所有信息均搜集自互联网，并不代表本站观点，本站不对其真实合法性负责。如有信息侵犯了您的权益，请告知，本站将立刻处理。联系QQ：1640731186