互联网金融的理论基础

　　互联网金融是一个谱系概念，涵盖因为互联网技术和互联网精神的影响，从传统银行、证券、保险、交易所等金融中介和市场，到瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形之间的所有金融交易和组织形式。本文讨论了互联网金融的理论支柱、核心特征和政策含义。

　　自我们于2012年首次提出互联网金融概念以来（谢平和邹传伟，2012），这个概念受到了学术界的广泛关注。一种观点认为，互联网金融是一种新的金融模式和运行结构 ， 能够大幅提高金融运行效率（王国刚，2014；吴晓求，2014a，2014b；张晓朴和朱太辉，2014）。另一种观点认为，互联网金融是通过互联网来运作的金融业务，互联网只是一种技术手段（杨凯生，2013；陈志武，2014；殷剑峰，2014 ）。

　　关于互联网金融，业界的实践也如火如荼（Goldman Sachs,2014IIF,2014）。第一，互联网公司进入金融领域。比如，阿里巴巴和腾讯参加了第一批民营银行试点，推出的支付宝和微信支付在第三方支付行业处于领先地位，阿里巴巴的余额宝对基金行业产生了很大影响。第二，传统金融机构积极拓展网上业务。比如，部分银行发展电子商务，以中行“云购物”、工行的融E行和融E购、建行的“善融商务”和交行“交博汇”等为代表；部分银行上线了类余额宝业务；部分银行还发展P2P网络业务，以招商银行的小企业E家以及国开行背景的开鑫贷和金开贷等为代表。第三，一些既不是互联网公司、也不是金融机构的民间机构积极发展P2P网络和众筹融资等新兴金融业态，其中以P2P网络发展尤为迅速。

　　2015年7月，中国人民银行等十部委发布了经党中央、国务院批准的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。该指导意见的高级别说明，互联网金融已是我国金融业发展中的一种新业态，是不同于银行、证券、保险的一种“新型金融业务模式”。该指导意见按照“鼓励创新、防范风险、趋利避害、健康发展”的总体要求，提出了一系列鼓励创新、支持互联网金融稳步发展的政策措施，并按照“依法监管、适度监管、分类监管、协同监管、创新监管”的原则，确立了互联网金融主要业态的监管职责分工，落实了监管责任，明确了业务边界。下一步，“一行三会”还会出台落实该指导意见的监管细则。

　　夯实互联网金融的基础理论，是互联网金融健康发展的题中应有之义，这正是本文的目标。本文余下部分安排如下：第二部分是互联网金融的理论支柱，第三部分是互联网金融的核心特征，第四部分是互联网金融的政策含义。

　　互联网金融是一个谱系概念，涵盖因为互联网技术和互联网精神的影响，从传统银行、证券、保险、交易所等金融中介和市场，到瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形之间的所有金融交易和组织形式。

　　互联网技术以大数据、社交网络、搜索引擎以及云计算等为代表，体现了三个重要趋势。第一，信息的数字化（McKinsey Global Institute,2011）。各种传感设备逐步普及，很多人类活动逐渐转到互联网上（比如购物、消费和阅读等；3D打印普及后，制造业也会转向线上），互联网上会产生很多复杂的沟通和分工协作方式 。 在这种情况下，全社会信息中被数字化的比例会越来越高。此外，搜索引擎除了网页检索、查询和排序等功能外，还内嵌了很多智能化的大数据分析工具和IT解决方案，逐渐变成信息处理引擎。如果个人和企业的大部分信息都存放在互联网（云端）上，那么基于网上信息就能准确评估这些个人和企业的信用资质和盈利前景，而这正是金融交易和风险定价的信息基础（谢平和邹传伟，2012）。第二，计算能力不断提升。在集成电路领域，摩尔定理至今仍有效，而云计算、量子计算和生物计算等还有助于突破集成电路性能的物理边界，达到超高速计算能力（刘鹏，2011 ）。第三，通讯技术发展。互联网、移动通信网络、有线电话网络和广播电视网络等逐渐融合（杨成和韩凌，2011），高速Wi-Fi的覆盖面越来越广。上述三个方面可称为“颠覆性技术”，人类近80年才出现一次。

　　互联网对金融的影响将是深远的，不能简单地把互联网视为一个在金融活动中仅处于辅助地位的技术平台或工具。互联网会促成金融交易和组织形式的根本性变化。传统金融中介和市场存在的基础是信息不对称和交易成本等摩擦性因素（Mishkin,1995）。货币的产生，是为减少由“需求双重巧合”造成的交易成本 （Mishkin,1995）。银行的基础理论是 Diamond-Dybvig模型，核心功能是流动性转换和受托监督借款人 （Diamond and Dybvig，1983）。资本市场的基础理论主要是Markowtiz 资产组合理论、Black-Scholes期权定价公式以及关于市场有效性的研究等（王江，2006）。保险的基础理论是大数定理（王燕，2008）。然而，互联网能显著降低交易成本和信息不对称，自动算法速度远远超过人脑计算，提高风险定价和风险管理效率，拓展交易可能性边界，使资金供需双方可以直接交易，从而改变金融交易和组织形式。比如，储蓄存款人和借款人可以在互联网上通过各种应用程序来解决金额、期限和风险收益上的匹配，互联网还能给出每个借款人的评级和违约概率。互联网作为一个由众多应用程序组成的生态系统，本身就可以定义为金融市场。

　　随着互联网发展，金融系统将逐渐逼向瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形（（Ma-Colell et al., 1995）。这个认识是我们定义互联网金融的基础。互联网金融是一个谱系概念（图1）。互联网金融谱系的两端，一端是传统银行、证券、保险、交易所等金融中介和市场，另一端是瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形，介于两端之间的所有金融交易和组织形式，都属于互联网金融的范畴。《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》把互联网金融分为互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融等主要类型，就含有这一思想逻辑。

　　在与互联网有关的领域中，普遍存在以下两个特征（Economides and Himmelberg,1994），互联网金融也不例外。第一，固定成本很高，但边际成本递减（甚至可以趋近0）。第二 ， 网络效应（也称为网络外部性），即网络参与者从网络中可能获得的效用与网络规模存在明显的相关性。在这种情况下，互联网金融的很多模式只要能超越一定的“关键规模”（critical mass），就能快速发展，从而取得竞争上的优势（Varian ，2003）；反之，在竞争上就会处于劣势。

　　这种“先行者优势”对互联网金融行业的竞争产生了很大影响。比如，谢平和刘海二（2013）分析了移动支付领域的网络效应及其对推广移动支付的政策含义。又比如，在我国P2P网络行业，“先行者优势”要求P2P网络平台尽快扩张规模，行业中大量存在的本金担保、“专业放贷人＋债权转让”和 对接理财“资金池”等做法即根源于此，但也容易引发监管风险（谢平等，2014a）。

　　互联网尽管影响金融交易和组织形式，但不影响金融的两个关键属性。首先，金融的核心功能不变。互联网金融仍是在不确定环境中进行资源的时间和空间配置，以服务实体经济，具体为：L为商品、服务和资产交易提供支付清算；2．分割股权和筹集大规模资金；3.为在时空上实现经济资源转移提供渠道；4.管理不确定性和控制风险；5．提供价格信息和促进不同部门的分散决策；6．处理信息不对称和激励问题（Bodie and Merton,2000）。

　　其次，股权、债权、保险和信托等金融契约的内涵不变。金融契约的本质是约定在未来不确定情景下缔约各方的权利义务，主要针对未来现金流进行。比如，股权对应着股东对公司的收益权和控制权，债权对应着债权人定期向债务人收取本金和利息款项的权利。在互联网金融中，金融契约多以电子形式存在，在网络中建立了有关托管、交易和清算机制。但不管金融契约以何种形式存在，其内涵不变。

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