学在SIGS 实践与理论碰撞科研火花——金融硕士优秀毕业生论文分享

　　金融硕士的培养不仅仅是理论学习，也同样有大量实务的训练。郭星汝、张子奇、周锐三位毕业生优秀论文获得者，分享了他们在清华SIGS的科研与导学心得。

　　郭星汝，金融硕士毕业生，师从刘淳副教授，专业方向为创业与公司金融。硕士期间获评国家奖学金、优秀毕业论文、北京市优秀毕业生。毕业后前往中金资本，任投资分析师职位。

　　金融硕士项目本身属于就业导向的项目，学校和学院给了我们很多的自主规划空间和学习资源。因此，结合自身的学业和就业目标，我一方面专心做好学业，充分利用学院的各类课程、讲座和导师资源，另一方面利用课余时间多次参加了实习项目。通过实习实践，我很早就确认了自己的就业目标——一级市场股权投资，并明确了需要提升的方向。为此，在学业上，我积极学习了与投资、财务分析、并购重组相关的课程，不断巩固自身专业基础和技能，并将其应用到实践中去；在课业之外，我通过在内资、外资和综合集团等不同平台的实习，拓宽自己的视野，了解金融市场的实际情况，不断培养自身的职业竞争力和专业素养。

　　在此过程中，我也开始思考传统的金融学理论与金融实践的区别与不同 。记得在学习公司并购重组课程时，授课老师曾让我们思考“什么才是公司治理的本质”这个问题引发了我对于公司治理机制的兴趣，我以投资人视角展开研究，对创业公司的利益诉求是什么？通过什么样的机制可以更好的实现这些利益诉求？这些思考也为我在毕业论文选题时奠定了基础。

　　主要研究内容：从债权人的角度，考察债务约束对高管薪酬契约制定的影响，主要关注对高管超额薪酬的影响。若高管薪酬超出合理水平，一方面可能是股东对高管实施了高于业内平均水平的薪酬激励，期望高管展开更多有利于股东自身的经营决策；另一方可能是高管过高权力的表现，根据管理者权力理论，高管的超额薪酬说明管理者能利用影响力攫取对自身有利的超额薪酬，这属于高管权力寻租行为。债权人作为外部利益相关者，不论是从监督股东行为、保障企业偿付能力、阻止企业过度投资和投资不足行为的角度，还是从限制高管不当权力风险的角度，都有动机对高管超额薪酬进行限制。债权人约束能力的强弱则可由债务期限、债务成本、债务融资额度等多个方面决定。

　　论文主要参考的理论是委托代理理论、代理成本理论、最优契约理论和管理者权力理论，并引用了国内外学者对于高管超额薪酬的定义。首先从委托代理理论及代理理论出发，探讨股东、高管及债权人三者之间的制衡关系。就股东与高管的关系来说，高管薪酬是企业股东解决与高管的代理问题的重要途径，通过将高管薪酬与业绩挂钩形成激励，让高管与股东利益趋于一致，达到最优薪酬契约。但实际中，薪酬契约往往因为治理结构、市场监管和法律机制的固有缺陷而难以真正实现，由此带来关于管理者权力理论的相关研究。本篇论文相关的研究就此展开。

　　目前，较少有文献从债务成本约束角度下考察高管超额薪酬，并对债务治理效应进行探讨的。大多数文献从杠杆效应的角度研究外部债务融合如何促进公司内部治理，或将研究对象聚焦于高管薪酬契约中的高管薪酬-绩效敏感性。

　　本文创新性地将代理理论、契约理论和管理层权力理论结合起来，探讨债权人作为外部治理者对公司治理的效应，尤其是其如何通过债务期限约束和成本约束降低高管超额薪酬，从而改变高管薪酬契约的制定上。此外，考虑到中国的特色制度特点和地区经济发展不平衡的现状，引入金融生态环境发展差异（使用各省市金融生态环境指数衡量）和产权性质差异（国企和非国企）的影响作用，进一步完善上述研究。

　　论文的写就不是一帆风顺的，在论文中期答辩时评审老师对我论文的逻辑产生了质疑， 因此我求助了我的导师刘淳，刘老师多次帮助我梳理研究逻辑，并指导我完善论文的理论基础。在这个过程中，我充分认识到了科研对于内在逻辑的高要求，也学会了更高效简洁地传递有效信息。中期答辩期间的推翻重来和不断打磨，也让我的毕业论文有了更多的提高。因此，非常感谢我的导师刘淳和评审老师王浩。

　　感谢这段在南国清华学习的时光，让我认识到了同龄人的优秀，也在各种挑战和磨练中更好地认识自我、接受自我。硕士阶段不仅是学习科研，也是一次综合考验，需要在各种复杂情境下作出最优决策，让自己更坚定。不忘初心，方得始终。

　　张子奇，金融硕士毕业生，师从姜磊副教授，专业方向为金融工程。获评经管学院新生卓越奖学金、校综合优秀二等奖学金、优秀毕业论文。

　　金融硕士项目很好地将学术理论与专业实践、专业深度与通识广度结合了起来。无论你是想在学术之路上继续勇攀高峰，还是希望为进入业界摸爬滚打做好准备，它为我们每一个人提供了多种多样的可能性。

　　主要研究内容：行为金融相关理论认为，投资者对“彩票式”股票的非理性偏好使得收益率右侧不对称性产生更低的预期收益。但是，传统的偏度因子未必是不对称性的最佳度量。为此，参照以往文献，基于 A 场数据， 本文构造了不同于特质偏度的三个新的不对称性因子IDP、 IDF、 imaxmin，对其在个股横截面及组合层面的有效性进行了探究。结果表明， 上述因子值与预期超额收益之间存在显著的负相关关系；因子多空组合也有显著的超额收益，而特质偏度的表现并不显著。并且，在控制了市值、账面市值比、动量、反转、换手率等常见因子之后，上述关系依旧稳健。进一步，对不同市场状态下不对称性因子的表现进行比较，发现其有效性的主要影响因素包括市场波动性、偏好强弱、市场情绪、宏观经济状况等。其中，偏好对因子表现有明显影响，这与因子收益来源的理论预测一致。

　　在进行上述选题和文献阅读过程中，我的感受是，要脚踏实地，站在前人的肩膀上，然后向前迈进。有时文献阅读可以为这种探索提供明确的方向，而更多的细节也许需要我们自己发散思维，产生新的想法，不断试验、验证。这种发散的结果不一定都会反映到最后的论文中，但是却能带来学术储备，厚积才能薄发。

　　本文的创新之处主要在于：首先，构造了特质偏度以外的多种新不对称性因子，对其在中国 A 场的有效性表现进行了检验。研究 A 场相关因子的其他国内文献均以偏度作为不对称性的度量，而 Jiang et al.（2020）提供的实证结果基于美场。其次，区分了长期和短期两种不同的不对称性因子，发现了二者相关特征的异同。最后， 本文对不同市场状态下，不对称性因子的有效性差异进行了探讨，发现偏好强弱、宏观经济增长等因素对不对称性因子的表现有一定影响，这既进一步验证了相关行为金融理论，又为实践中设计因子择时等策略细节提供了一定参考。

　　论文能够顺利完成，要感谢我的毕业论文指导老师姜磊老师。姜老师主攻实证资产定价，实验金融和股票市场微观结构等研究领域，本次我的毕业论文选题也深受他相关研究的启发。在毕业论文的写作过程中，姜磊老师在选题方向引导、主要研究方法等方面均提供了指导和建议，让我受益匪浅。

　　在南国清华园，学习的内容并不限于功利性的知识技能，看似暂时“无用”的知识，过于“艰深”的理论，可能在某一天都会展现出其有用性，思维的训练和积累会成为个人的一项宝贵的无形资产，将你塑造成了更好的自己。培养终身学习的习惯，路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。

　　周锐，金融硕士毕业生，师从张丽宏教授，研究方向为金融工程。获评院综合优秀二等奖、优秀毕业论文、优秀毕业生。研究生期间发表第二作者国内期刊论文一篇，毕业后前往中信证券股份有限公司就业。

　　在校期间，根据培养计划和自身的规划，我参加了几段不同方向的实习工作，实习内容涵盖了量化分析、金融科技、衍生品交易等多个细分领域。如果说在清华的研究和学习重点在巩固我的专业技术和知识，那么校外的实践工作则将重点放在了视野的拓展和职业认知的丰富上面，帮助我认识到金融工程的思想方法并不仅仅体现在金融资产的投资决策上，还可以应用到金融领域的方方面面。在招商证券的金融科技项目实习让我了解到人工智能技术在财富管理和客户服务方向的无穷潜力；在中信证券参加衍生品交易员的日常工作又锤炼了我管理复杂决策的思考方法和技术手段。这些实习实践工作让我对自身专业的定位有了更加全面的认识，同时接触到了许多行业中有实际需求的研究问题和前沿方向，这为我在毕业设计中选择一个有应用价值的研究题目奠定了良好的基础。

　　本文主要研究了做市商在存货模型下最优报价决策的问题。做市商通过做市参与市场交易，需要实现做市收益和存货风险控制的双重目标。模型从资产的随机过程和交易订单的随机过程出发，将做市商的最优报价设计为一个随机控制的问题。本文的研究在现有文献的基础上完善了模型假设，考察了实际做市交易中不同目标函数的设计对做市商收益、风险的影响，为做市商根据交易倾向调整策略奠定了基础。此外，还进一步研究多个做市商和市场的相互作用问题，给出交易所提高做市制度效率的建议。

　　做市商制度相对于传统的市场竞价制度而言是较为新颖的机制，因此针对其运作机理和模式的研究也处于不断拓展之中。一般来说，从市场角度看，设置做市商的出发点是某类证券的买卖时常会出现不平衡的情况，希望做市商作为中介促进交易的进行和市场的运转，利用较小的价差在改善流动性的同时仍反映出买卖不平衡的市场信息；而从做市商角度看，报价并以报价交易是其主要的职能，其中覆盖了做市成本和合理利润两部分，即需要合理报价实现提供流动性义务同时在买卖交易中获取利润以维经营。因此不难看出，影响做市商报价的因素包括做市品种的整体市场规模，做市品种的价格波动水平等因素，此外在多个做市商存在的情况下相互竞争也是一项限制性的因素。综合来看，研究做市商的报价规律和策略，对于促进交易机制有效运行，实现正确定价和稳定市场具有重要意义。中国的金融交易市场正处于发展完善的过程中，期权期货市场上不断地有的新的交易品种被推出，券商作为这些交易市场的主要做市者，需要建立起系统的做市报价机制和对应的风险控制制度，实现交易市场的高流动性和稳定性。因此本研究同样具有重要的实践意义。

　　论文从三个角度提出了创新：改进做市商存货模型下对订单簿的建模方法；分析存货风险控制对市场流动性和订单簿不平衡性的影响；探索实际多资产做市环境的研究方法。

　　在面对浩如烟海的文献资料时，我一开始对论文的选题感到十分迷茫，张丽宏老师提醒我要结合实习过程中遇到或研究过的问题进行深入探索，将学术研究和实践经验结合起来，因而我最终选择了做市交易商的报价问题作为论文选题。研究过程中，导师也屡次提醒我金融研究中实证实务的重要性，不仅要保证理论结果的正确，还要充分考虑研究问题的经济学意义和解释性，张老师的建议避免了我的研究走入华而不实的歧途，最终我的论文得到了有实证数据和理论解释双重支持的结论。

　　导师张丽宏赠语给我：“要拥有改变的勇气，抓住挑战的机遇，只有不断学习、成长，才能拥抱变化，实现事业的突破。”

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