互联网金融监管的必要性与核心原则

　　本文讨论了互联网金融监管的必要性与核心原则。我们认为，对互联网金融，不能因为发展不成熟就采取自由放任的监管理念，应该以监管促发展，在一定的底线思维和监管红线下，鼓励互联网金融创新。对于互联网金融，金融风险和外部性等概念仍然适用，侵犯金融消费者权益的问题仍然存在。因此，审慎监管、行为监管、金融消费者保护等主要监管方式也都适用。鉴于部分互联网金融活动的混业特征，针对互联网金融的监管协调也必不可少。

　　互联网金融的快速发展引起了社会的广泛关注。2014 年3 月5 日， 李克强总理在《政府工作报告》中提出： “促进互联网金融健康发展。” 我们认为， 互联网金融监管是“互联网金融健康发展”的前提条件之一， 但这一观点还没有成为普遍共识。至于如何做好互联网金融监管， 更是一个开放命题， 各方莫衷一是， 也没有特别成熟的法规。针对这种局面， 我们认为有必要讨论互联网金融监管的必要性与核心原则。

　　在2008 年国际金融危机后， 金融界和学术界普遍认为， 自由放任（laissez-faire） 的监管理念只适用于金融市场有效的理想情景（UK FSA， 2009）。我们以这一理想情景为参照点， 论证互联网金融监管的必要性。

　　在市场有效的理想情景下， 市场参与者是理性的， 个体自利行为使得“看不见的手” 自动实现市场均衡， 均衡的市场价格全面和正确地反映了所有信息。此时， 金融监管应采取自由放任理念，关键目标是排除造成市场非有效的因素， 让市场机制发挥作用， 少监管或不监管， 具体有三点：

　　（1） 因为市场价格信号正确， 可以依靠市场纪律来有效控制有害的风险承担行为； （2） 要让问题金融机构破产清算， 以实现市场竞争的优胜劣汰； （3） 对金融创新的监管没有必要， 市场竞争和市场纪律会淘汰没有必要或不创造价值的金融创新， 管理良好的金融机构不会开发风险过高的产品， 信息充分的消费者只会选择满足自己需求的产品。就判断金融创新是否创造价值而言， 监管当局相对于市场不具有优势， 监管反而可能抑制有益的金融创新。

　　但互联网金融在达到这个理想情景之前， 仍会存在信息不对称和交易成本等大量非有效因素，使得自由放任监管理念不适用。

　　第一， 互联网金融中， 个体行为可能非理性。比如， 在P2P 网络中， 投资者购买的实际是针对借款者个人的信用。即使P2P 平台能准确揭示借款者信用风险， 并且投资足够分散， 个人信用仍属于高风险投资， 投资者不一定能充分认识到投资失败对个人的影响。

　　第二， 个体理性， 不意味着集体理性（禹钟华、祁洞之， 2013）。比如， 在以余额宝为代表的“第三方支付+货币市场基金” 合作产品中， 投资者购买的是货币市场基金份额。投资者可以随时赎回自己的资金， 但货币市场基金的头寸一般有较长期限， 或者需要付出一定折扣才能在二级市场上卖掉。这里就存在期限错配和流动性转换问题。如果货币市场出现大幅波动， 投资者为控制风险而赎回资金， 从个体行为看， 是完全理性的； 但如果是大规模赎回， 货币市场基金就会遭遇挤兑， 从集体行为看， 则是非理性的。

　　第三， 市场纪律不一定能控制有害的风险承担行为。在我国， 针对投资风险的各种隐性或显性担保大量存在（如隐性的存款保险、银行对柜台销售的理财产品的隐性承诺）， 老百姓也习惯了“刚性兑付”， 风险定价机制在一定的程度上是失效的。

　　第四， 互联网金融机构若涉及大量用户， 或者达到一定的资金规模， 出问题时很难通过市场出清方式解决。如果该机构还涉及支付清算等基础业务， 破产还可能损害金融系统的基础设施， 构成系统性风险。如支付宝和余额宝涉及人数如此之多和业务规模如此之大， 已经具有一定的系统重要性。

　　第五， 互联网金融创新可能存在重大缺陷。比如， 我国P2P 网络已经出现良莠不齐局面。部分P2P 平台中， 客户资金与平台资金没有有效隔离， 出现了若干平台负责人卷款“跑路” 事件；部分P2P 平台营销激进， 将高风险产品销售给不具有风险识别和承担能力的人群（比如退休老人）。

　　第六， 互联网金融消费中可能存在欺诈和非理性行为， 金融机构可能开发和推销风险过高的产品，消费者可能购买自己根本不了解的产品。比如， 在金融产品的网络销售中， 部分产品除了笼统披露预期收益率外， 很少向投资者说明该收益率通过何种策略取得、有什么风险等。而部分消费者因为金融知识有限和习惯了“刚性兑付”， 不一定清楚P2P 网络与存款、银行理财产品有什么不同。

　　因此， 对互联网金融， 不能因为发展不成熟就采取自由放任的监管理念， 应该以监管促发展，在一定的负面清单、底线思维和监管红线下， 鼓励互联网金融创新。

　　信息科技风险在互联网金融中非常突出。比如， 计算机病毒、电脑黑客攻击、支付不安全、网络金融、金融钓鱼网站、客户资料泄露、身份被非法盗用或篡改等。

　　阎庆民（2013） 提出， 对于信息科技风险， （1） 按风险来源分为四类： 自然原因导致的风险、信息系统风险、管理缺陷导致的风险、由人员有意或无意的违规操作引起的风险； （2） 按风险影响的对象分为三类： 数据风险、运行平台风险、物理环境风险； （3） 按对组织的影响分为四类：安全风险、可用性风险、绩效风险、合规风险； （4） 主要监管手段包括： 非现场监管、现场检查、风险评估与监管评级、前瞻性风险控制措施， 也可以使用数理模型来计量信息技术风险（比如基于损失分布法的计量方法）。

　　互联网金融因为拓展了交易可能性边界（谢平、邹传伟， 2012）， 服务了大量不被传统金融覆盖的人群（即“长尾” 特征）， 具有不同于传统金融的风险特征。第一， 互联网金融服务人群的金融知识、风险识别和承担能力相对欠缺， 属于金融领域的弱势群体， 容易遭受误导、欺诈等不公正待遇。第二， 他们的投资额小而分散， 作为个体投入精力监督互联网金融机构的成本远高于收益，所以“搭便车” 问题更突出， 从而针对互联网金融的市场纪律更容易失效。第三， 个体非理性和集体非理性更容易出现。第四， 一旦互联网金融出现风险， 从涉及人数上衡量（涉及金额可能不大），对社会的负外部性更大。

　　鉴于互联网金融的“长尾” 风险， 强制性的、以专业知识为基础的、持续的金融监管不可或缺， 而对金融消费者的保护尤为重要。

　　功能监管主要是针对风险的监管， 基础是风险识别、计量、防范、预警和处置。在互联网金融中， 风险指的仍是未来遭受损失的可能性， 市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、声誉风险和法律合规风险等概念都适用， 误导消费者、夸大宣传、欺诈等问题仍然存在。因此， 对于互联网金融， 审慎监管、行为监管、金融消费者保护等三种监管方式也都适用。

　　审慎监管的目标是控制互联网金融的外部性， 保护公众利益。审慎监管的基本方是， 在风险识别的基础上， 通过引入一系列风险管理手段（一般体现为监管限额）， 控制互联网金融机构的风险承担行为以及负外部性（特别在事前）， 从而使外部性行为达到社会最优水平（谢平、邹传伟，2013）。

　　目前， 互联网金融的外部性主要是信用风险的外部性和流动性风险的外部性。针对这两类外部性， 可以借鉴银行监管中的相关做法， 按照“内容重于形式” 原则， 采取相应监管措施。

　　部分互联网金融机构从事了信用中介活动。比如， 在P2P 网络中， 一些P2P 平台直接介入借贷链条， 或者为借贷活动提供担保， 总的效果都是承担了与借贷有关的信用风险。这类互联网金融机构就会产生信用风险的外部性， 它们如果破产， 不仅会使相关债权人、交易对手的利益受损，也会使具有类似业务或风险的互联网金融机构的债权人、交易对手怀疑自己机构的清偿能力， 进而产生信息上的传染效应。

　　对信用风险的外部性， 可以参考银行业的监管方法。在Basel Ⅱ和Basel Ⅲ下， 银行为保障在信用风险的冲击下仍具有持续经营能力， 需要计提资产损失准备金和资本（其中资产损失准备金用来覆盖预期损失， 资本用来覆盖非预期损失）， 体现为不良资产拨备覆盖率、资本充足率等监管指标， 具体监管标准依据风险计量来确定。比如， 8%的资本充足率， 相当于保障在99.9%的情况下，银行的资产损失不会超过资本。

　　在P2P 网络中， 部分平台划拨部分收入到风险储备池， 用于保障投资者的本金。风险储备池在功能和经济内涵上与银行资产损失准备金、资本相当。如果允许P2P 平台通过风险储备池来提供本金保障， 那么风险储备池的充足标准， 也应该依据风险计量来确定。

　　部分互联网金融机构进行了流动性或期限转换。比如， 信用中介活动经常伴随着流动性或期限转换。这类互联网金融机构就会产生流动性风险的外部性， 它们如果遭受流动性危机， 首先会影响债权人、交易对手的流动性。比如， 如果货币市场基金集中、大量提取协议存款， 会直接对存款银行造成流动性冲击。其次会使具有类似业务或风险的互联网金融机构的债权人、交易对手怀疑自己机构的流动性状况， 也会产生信息上的传染效果。此外， 金融机构在遭受流动性危机时， 通常会通过出售资产来回收现金， 以满足流动性需求。短时间内大规模出售资产会使资产价格下跌。在公允价值会计制度下， 持有类似资产的其他金融机构也会受损， 在极端情况下， 甚至会出现“资产价格下跌→引发抛售→资产价格进一步下跌” 的恶性循环。

　　对流动性风险的外部性监管， 也可以参考银行业的做法。Basel Ⅲ引入了两个流动性监管指标———流动性覆盖比率和净稳定融资比率。其中， 流动性覆盖比率已经开始实施， 要求银行在资产方留有充足的优质流动性资产储备， 以应付根据流动性压力测试估计的未来30 天内净现金流出量。

　　按照类似监管逻辑， 对“第三方支付+货币市场基金” 合作产品， 应该通过压力测试估算投资者在大型购物季、货币市场大幅波动等情景下的赎回金额， 并据此对货币市场基金的头寸分布进行限制， 确保有足够比例的高流动性头寸（当然， 这会牺牲一定的收益性）。

　　行为监管， 包括对互联网金融基础设施、互联网金融机构以及相关参与者行为的监管， 主要目的是使互联网金融交易更安全、公平和有效。在一定的意义上， 行为监管是对互联网金融的运营优化， 主要内容如下。

　　第一， 对互联网金融机构的股东、管理者的监管。一方面， 在准入审查时， 排除不审慎、能力不足、不诚实或有不良记录的股东和管理者； 另一方面， 在持续经营阶段， 严格控制股东、管理者与互联网金融机构之间的关联交易， 防止他们通过资产占用等方式损害互联网金融机构或者客户的合法权益。

　　第二， 对互联网金融有关资金及证券的托管、交易和清算系统的监管。一方面， 提高互联网金融交易效率， 控制操作风险； 另一方面， 平台型互联网金融机构的资金与客户资金之间要有效隔离， 防范挪用客户资金、卷款“跑路” 等风险。

　　第三， 要求互联网金融机构有健全的组织结构、内控制度和风险管理措施， 并有符合要求的营业场所、IT 基础设施和安全保障措施。

　　金融消费者保护， 即保障金融消费者在互联网金融交易中的权益。金融消费者保护与行为监管有紧密联系， 有学者认为金融消费者保护属于行为监管。我们之所以将金融消费者保护单列出来， 是因为金融消费者保护主要针对互联网金融服务的“长尾” 人群， 而行为监管主要针对互联网金融机构。

　　金融消费者保护的背景是消费者主权理论以及信息不对称下互联网金融机构对消费者权益的侵害。其必要性在于， 互联网金融机构与金融消费者两方的利益不是完全一致的， 互联网金融机构健康发展（这主要是审慎监管和行为监管的目标） 不足以完全保障金融消费者权益。

　　现实中， 由于专业知识的限制， 金融消费者对金融产品的成本、风险、收益的了解根本不能与互联网金融机构相提并论， 处于知识劣势， 也不可能支付这方面的学习成本。其后果是， 互联网金融机构掌握金融产品内部信息和定价的主导权， 会有意识地利用金融消费者的信息劣势开展业务。此外， 互联网金融机构对金融消费者有“锁定效应”， ①欺诈行为一般不能被市场竞争消除（也就是， 金融消费者发现欺诈行为后， 也不会另选机构）。

　　针对金融消费者保护， 可以进行自律监管。但如果金融消费者没有很好的低成本维权渠道，或者互联网金融机构过于强势， 而自律监管机构又缺乏有效措施， 欺诈行为一般很难得到制止和处罚， 甚至无法被披露出来。在这种情况下， 自律监管面临失效， 政府监管机构就作为金融消费者的代理人实施强制监管， ①主要措施有三类： 第一， 要求互联网金融机构加强信息披露， 产品条款要简单明了、信息透明， 使金融消费者明白其中风险和收益的关系； 第二， 要开通金融消费者维权的渠道， 包括赔偿机制和诉讼机制； 第三， 利用金融消费者的投诉及时发现监管漏洞。

　　有必要说明的是， 功能监管要体现一致性原则。互联网金融机构如果实现了类似于传统金融的功能， 就应该接受与传统金融相同的监管； 不同的互联网金融机构如果从事了相同的业务， 产生了相同的风险， 就应该受到相同的监管。否则， 就容易造成监管套利， 既不利于市场公平竞争， 也会产生风险盲区。

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