互联网行业专题报告：重新审视互联网公司投资版图
对于中概股而言，由于美股退市风险尚存，前期政策存在压力，叠加二季度疫情扰动细分赛道增长疲 软等因素，中概股经历了一段估值和基本面双杀的时期，我们认为，中概股短期看基本面业绩修复市场信心提 振，中长期看平台经济政策监管风险出清估值中枢上移，以及互联网巨头通过自身战略投资进行产业的远期布 局。在当前时点重新审视互联网企业的战略投资方向，有助于对互联网企业投资价值进行重估，我们认为互联 网公司的战略投资对中长期发展具有支撑作用，具体体现在：1）可以加强主营业务优势巩固公司护城河；2） 基于主营业务利用公司传统优势进行横向和纵向扩张；3）激发新的战略想象，探索第二增长曲线，化作公司向 上期权。
我们以哈佛大学教授 Chesbrough 的 CVC 投资框架来梳理国内各互联网公司的投资策略：该模型在战略及 财务两个目标维度下，结合母公司与被投公司经营契合度，将 CVC 投资分为四种方式：
驱动型投资（Driving investment）：被投公司与 CVC 母公司当前战略及业务有着紧密联系。
补充式投资（Enabling investment）：被投公司与 CVC 母公司不存在紧密的业务联系，但被投企业能 够帮助 CVC 母公司构建商业生态、刺激市场需求、巩固市场地位。
期权式投资（Emregent investment ）：期权投资难以迅速提供回报，但能够给 CVC 母公司提供战略期 权。母公司利用被投企业尝试新商业模式，进入新商业领域，开放新备用技术。
被动式投资（Passive investment）：被投企业与 CVC 母公司在战略与业务上，均不存在联系，投资纯 粹为寻求财务回报。
补充式投资具有战略侵略性，以腾讯、阿里、字节为代表：腾讯牢牢抓住移动社交入口，通过互联网战略 投资积极拓展变现方式；阿里紧紧围绕内需、全球化、云计算/数据智能三大战略重心高效布局前瞻领域，在消 费互联网中创新、产业互联网中深耕，不断证明公司价值；字节坐拥短视频赛道第一流量端口，运用资本为扩 张武器在众多现金牛赛道积极布局。
驱动型投资进攻的意味减弱，防守性凸显，对于当下由成长性属性向价值性属性的互联网企业意义重大， 这当中以快手、美团、京东为代表：快手在直播业务受监管影响的情况下，积极探索流量变现新业态，其中以 由老铁经济稳固的基本盘带来的电商业态以及在短剧、游戏等泛娱乐领域的布局为代表；美团通过“零售+科技” 战略强化自身在新零售行业的地位，主要投资强调围绕本地生活领域；京东长久以来通过投资和迭代在供应链 上深耕细作，以本轮疫情为契机强化了自身在电商行业的地位，并积极运用战略投资带来的经验积累探索京东 全渠道零售新可能。以美团、快手、京东为代表的投资策略均属于和主业高度相关且更追求战略意义的战略投 资。
期权式投资能够给母公司提供战略期权，拓展新的商业模式，其中以百度、小米为代表：百度稳住移动生 态基本盘并在智能云、自动驾驶等业务上坚定布局，有望率先在大厂中找到潜力巨大的增长曲线；小米 All in 造 车，以战略投资加资源赋能的方式成功打造自家汽车生态链，顺应产业发展趋势充分利用自身优势切入新蓝海。
截止 2022 年 4 月，美国科技巨头对美国经济和资本市场的统治仍很稳固。MAGA(Microsoft, Apple, Google, Amazon)全部进入了美国市值最大的十家公司之列——其中 Apple 和 Microsoft 的市值超过了 2 万亿美元， Alphabet 和 Amazon 超过了 1 万亿美元。海外互联网巨头的投资布局对中国互联网企业发展具有很强的研究价 值，复盘整个海外互联网投资布局，我们发现整体趋势围绕以下三条主线）围绕主营业务“横向扩展+纵向 深耕”，产品/内容化转型，加固自身护城河，2）消费互联网、产业互联网相互渗透，第二增长曲线在战略变 革中逐步清晰，3）平台型公司实业化浪潮来袭，抢占前沿科技，加强产业协同。回顾国内，我们看到海外三条 主线在中国互联网公司的发展路径以及未来前瞻布局上均有所体现，本文将于第二部分别对七家中国互联网公 司的 CVC 投资情况、投资风格、战略增长点进行梳理，从前瞻的视角运用投资数据及案例审视公司长期投资价 值。
阿里巴巴旗下投资主体可划分为主要投资主体及基金和子公司细分领域投资主体。主要投资主体及基金分 别为阿里巴巴战略投资（阿里资本）、蚂蚁金服、阿里巴巴创业者基金和阿里巴巴 eWTP 生态基金，成立以来 分别发生投资次数 1389/361/100/40 次，所投资公司达 361/176/35/11 家。其余投资主体绝大多数为阿里旗下子公 司，如菜鸟网络、阿里健康、阿里影业、阿里云、阿里体育、钉钉，在各自主营业务领域具有投资动作。
阿里依托自身发展增长引擎积极整合并购，主要围绕内需、全球化、大数据与云计算，积极布局以推进战 略发展、实现战略协同。根据阿里巴巴各投资主体自成立以来所投企业数据，被投行业聚焦在企业服务、本地 生活、汽车交通、文娱传媒、电子商务、金融、物流七大行业。从增长的视角来看，其中企业服务领域中前沿 技术和行业信息化与解决方案子赛道投资数量占比最多，体现公司在大数据与云计算板块布局力度。金融领域 以蚂蚁金服为核心，公司积极投资并购以达到国内金融领域“全牌照”布局。此外，在本地生活、电子商务、 物流三大领域中，公司一边深入挖掘内需不断探索新商业模式，一边积极在印度、印尼等国家开发新兴市场潜 力，其中国内投资以盒马鲜生（电子商务）、饿了么（本地生活）、口碑（本地生活）、菜鸟网络（物流）为 代表，海外投资以 Lazada（新加坡，电子商务）、Tokopedia（印尼，电子商务）、Singapore Post（新加坡，物 流）、Zomato（印度，本地生活）为代表。
具体来看，内需层面，新商业模式叠加用户增长加固公司护城河——淘特和淘菜菜已经构筑起阿里新零售 的增长前沿，低线城市的本地服务和物流方面的投资取得了令人鼓舞的初步成果；全球布局上，得益于公司时 刻优化的组织管理结构和整合并购的“强硬高效”的投资风格，公司海外版图大幅扩张，同时阿里在投资过程 中持续输出先进制度与理念，有望在新兴市场再造传奇。数据智能方面，阿里云打牢科技公司的根基，达摩院 和平头哥延展公司科技属性上限——2017 年 10 月阿里巴巴发起设立了达摩院，其研究直面未来、致力于用科 技解决未来的问题。达摩院成立了平头哥半导体技术有限公司，致力于自主研发芯片，也为解决“自主掌握技术” 的问题。对前沿科技的探索保证了阿里科技的底色，为公司未来的成长性给予了充足的想象。（报告来源：未来智库）
关于腾讯的投资策略到底是价值优先还是战略优先，近年来我们可以看到每笔交易情况愈加复杂，边界也 愈模糊。我们认为一个具有战略价值的好项目最终也一定会包含财务价值，两者相辅相成，仅仅是时间阶段的 不同。2020 年腾讯投资给出了战略价值和财务价值的考量标准：以是否能帮助腾讯进行核心基础能力建设、产 业互联网业务协同、业务前瞻性布局为标准进行战略价值考量；以市场天花板、竞争壁垒以及团队能力对财务 价值进行考量。我们认为现在的腾讯投资策略综合“价值+战略”，围绕消费互联网和产业互联网进行全面布局， 同时对下一代互联网形态“全真互联网/元宇宙” 在基建、硬件、入口等方面进行全方位探索。
腾讯旗下投资主体可划分为公司战投主体和文娱领域子公司投资主体。腾讯以微信、QQ 聚集海量用户， 庞大社交流量为内容业务发展筑基。2021 年末微信用户超 12 亿，基础社交之外延伸出文娱内容、金融科技、 广告业务多个变现场景，从其投资数据来看，文娱内容/游戏/企业服务领域为重点布局领域，投资次数分别达到 271/202/175 次。腾讯投资在业界地位很高，是少数可以实现战略和财务上的双重成功的 CVC 投资机构。
腾讯在 To C 领域的投资紧紧围绕“社交+内容”。从 2011 年开始的内容产业布局为公司带来了战略级的 影响，“泛娱乐”成为公司“互联网+”战略最积极的实验者。其中代表性的投资有： 2011 年收购 Riot Games； 2012 年战略投资 Epic Games、Kakao；2013 年战略入股搜狗、滴滴打车；2014 年与京东、大众点评、58 同城 建立战略合作伙伴关系；2015 年收购盛大文学，组建阅文集团。 腾讯在 To B 领域的投资内部定义为“产业生态投资”，聚焦技术方案生态、行业解决方案生态、关键技 术卡位三个领域，并重视投后的内部整合与资源嫁接。腾讯的产业生态投资由业务部门和投资部门共同推动， 投资全面服务于公司自身业务的成长。腾讯所投资的云服务和智慧产业类公司如有赞、微盟、东华软件等公司 基于微信小程序和腾讯云帮助客户开发服务小程序或线上商城。微信的丰富度不仅仅来源于自有内容和自家产 品，也来自于深度结合的外部生态内容。
腾讯坐拥巨大流量，业务具有强网格效应，基于此公司大力布局元宇宙未来发展，有望率先夺取元宇宙发 展话语权。最基础的元宇宙形式体现为 1）主流化虚拟世界相关入口（如音乐、游戏），2）线上化的本地生活 与交易，3）专一和更加垂直化的社交媒体，4）去中心化、分布式及远程协作科技的广泛应用。通过战略投资 和业务迭代，腾讯的开放生态在四个领域均有积极布局，这为其自身生态延伸到互联网的下一形态提供了坚实 基础。我们认为可以重点关注腾讯对同时拥有拳头产品英雄联盟和虚幻引擎的 Epic Game 的战略投资，与元宇 宙第一股 Roblox 签订合资协议创建 Roblox 中国控股公司，对电商平台和新兴社交媒体领域的重点布局以及对 新兴市场支付领域的广泛布局。
字节跳动在短视频生态变现迭代和向生态外拓展的进展迅猛，我们认为字节未来会在游戏、本地生活、在 线教育、 ToB 业务、互联网出海等领域有更多的尝试和突破。字节跳动在广告变现的时间点走在快手前面，在 核心短视频广告变现率空间逐渐触定的情况下，公司今年在自营电商上面的进展较为快速。除此之外，字节跳 动在其他交易型的撮合业务上也有不小的野心，包括在本地生活服务，涉及外卖、出行等业务，或采取聚合平 台给自营平台导流的模式变现。在泛娱乐生态中，字节通过免费阅读产品番茄阅读在用户规模上的突破取得了 一定的成绩，同时也对音乐、游戏有更多的发展亿元。在企业服务方面，也不断加大人员储备试图突破公司在 2B 业务领域的边界。 从其投资数据来看，字节从 2015 年开始对外投资，大多是和今日头条 APP 业务契合的内容供应商，在 2019 年之后，投资数量增多的同时领域也逐渐拓宽，目前字节在文娱内容、企业服务、游戏、硬件、本地生活领域 均为重点布局领域，自成立来投资笔数达到 45/34/18/15/9 次，风格较为分散，具备拓宽前沿的探索性。
字节跳动在游戏领域的布局以狂掷 40 亿美元收购沐瞳科技为代表。沐瞳科技之外，字节跳动投资的麦博游 戏 MYBO、止于至善、盖姆艾尔等游戏公司都和游戏出海相关，可见字节跳动剑指海外游戏市场的决心。字节 跳动在企业服务领域的布局从投资协作办公软件开始。2016 年 6 月至 2019 年 3 月，字节跳动先后投资或并购 了团队协作工具 Tower、在线协作文档开发商“石墨文档”、在线文档应用“幕布”、视频会议协作服务提供 商“蓝猫微会”等。2019 年 8 月，字节跳动正式推出自己的协作办公软件套装“飞书”。字节通过投资并购和 自建的方式完善本地生活上游生态。抖音背靠字节跳动，通过投资在本地生活的上游商家侧进行布局，着重对 轻食品牌鲨鱼菲特和 Manner 咖啡等新兴餐饮品牌进行投资，力图弯道超车。字节跳动切入元宇宙赛道主要以 投资 VR、XR 创业公司为主，并发起了迄今为止中国 VR 行业最大的一笔收购案——以 50 亿美元收购 Pico。 除 Pico 之外，字节跳动还投资了杭州李未可科技有限公司和众趣科技，前者正在布局 XR 赛道，并计划在今年 推出量产的 XR 眼镜；后者主要通过自主研发的数字孪生 AI 3D 视觉算法和互联网三维 VR 渲染技术来对大场 景进行实景三维重建。作为元宇宙最有潜力的入口之一，VR/XR 或将成为继智能手机之后的下一代重要终端产 品，这也成为字节跳动拓展新业务版图的方向之一。
快手的商业模式为短视频，是移动互联网时代最重要的产品创新之一。短视频不仅充分占有了移动互联网 用户的各种碎片化时间，成为“时间杀手”级应用，持续挤压其他移动产品的时长；而且能与互联网广告、直 播打赏、电商等业态深度融合，拥有多元化、潜力巨大的货币化空间，并且给这些业态的原有玩家造成了极大 的冲击。快手的投资布局紧紧围绕短视频业态内部融合以及外部拓展新场景，在文娱传媒/游戏/企业服务等领域 均有布局，利用自身差异化优势在新拓展领域快速取得不错的成绩。
我们认为本地生活或是快手继广告及电商业务后的新增量，结合新市井战略，公司有望通过与头部平台合作及自建模式快速入局本地生活业务。相比于抖音投入大量资源入局本地生活，在降本增效总体战略下的快手， 与第三方合作或为最理想的入局方式。一方面，可直接引入商家资源，有利于后续发展广告及佣金变现，另一 方面可解决本地生活物流配送的核心问题。2021 年 12 月，快手与美团达成战略互联互通合作，美团以小程序 的形式入驻快手，开放其外卖及一部分到店业务。2022 年 1 月，快手小程序“同城巨拼” 宣布在即时配送上 与顺丰同城合作。同月，快手将本地生活业务转移至快手小店并开放本地生活商家入驻，在到店及服务上 尝试自力更生。
京东旗下投资主体可划分为公司战投主体及所设基金。从业务层面来看，京东收入主要来源三个分部，分 别是京东零售、京东物流及新业务。零售层面，京东通过多年来打造的更加可控的供应链能力，给予合作伙伴 更高的资金和货物的流转效率，通过开放自身的供应链能力、数字化运营和整合营销能力，京东让越来越多的 商家在京东快速成长；物流层面，京东强大的物流配送效率来自多年来对基础设施的持续投入和前沿科技的加 持；新业务层面，自 21 年下半年，京喜便开始在行业内率先进行战略聚焦，围绕“效率”和“体验”，进行本地供 应链底层能力建设和 UE 模型的精细化调整，把提升用户体验作为核心目标。
京东这些年的战略投资实则是对主营业务优势的巩固以及防御性的自保，它极少涉及与自身无关的领地， 投资决策更多来自与对自身发展需要和战略的考量以及对外界环境改变的应对。在京东近 5 年来投资的诸多项 目中，唯品会、达达、永辉、爱回收等都是与京东主营业务高度协同的项目。京东的一大优势是其配送时效， 而除了京东擅长的仓配模式，达达帮助京东满足了那些库存距离消费者仅几公里的商品即时配送；京东希望借 助投资唯品会、永辉超市，来补足自己在服饰和生鲜供应链的短板；在美团、拼多多都已经亲自下场布局社区 团购近半年后，京东决定投资兴盛。京东通过战略投资确保自己不落下每一次基于自身业务能力考量的优质增 长机会。在线上线下业务协同发展方面，京东的成功案例不仅有聚焦京东传统 3C 类目的京东超体店，以及七鲜、 京东便利店等大商超业态，京东也于去年 7 月领投了潮流零售公司 KK 集团的 F 轮，对潮流零售集合店模式早 有了解，拉满外界对“京东新百货”业务的期待值。京东全渠道的布局，低利润率运营的同时保持核心指标稳 健提升，以战略定力应对市场巨变。
美团旗下投资主体可划分为公司战投主体和专注于大消费领域投资、市场化运作的的美团龙珠。公司投资 领域主要聚焦在本地生活领域，旨在加强公司主营业务护城河。美团餐饮外卖市场潜力可期，外卖行业视角消 费频次提升是增长第一驱动力。到店酒旅业务是美团当前利润和现金流的主要来源。从变现模式看，美团到店 酒旅收入包括在线广告营销和佣金收入，其中，到店餐饮和酒旅业务的收入以佣金为主，到店综合业务收入以 广告为主。近年来，随着到综收入占比的不断提升，广告收入超越佣金收入成为到店酒旅最主要的收入来源。
到综增长的长期驱动在于新消费的增长和商家营销投放的提升。随着居民收入水平的提升，人均可支配收 入的增加，以及城镇化的进一步推进，消费结构持续升级，人们的消费层次从吃饱穿暖等生存性消费向文娱医 教等服务性消费转变，这是非餐商户持续增长的基础。另一方面，新消费的普及必然需要一定的引导，广告投 放必不可少，随着移动互联网的普及，以及在线广告投放精准率的提升，商户进行线上广告投放的意愿显著提 升。相较于传统消费，新消费赛道更倾向于线上广告投放，因为新消费赛道的商户头部效应并不强，没有办法 像传统消费行业里的头部公司将自己定位在通过品宣等传统广告投放方式进行营销的位置，且低频属性决定其 无法通过品宣引到更多流量，转化效果较差，所以中长尾商户如需要更快速通过流量变现，性价比最高的方式 就是通过互联网平台引流。另一方面，新消费相较餐饮而言，有足够的利润支撑其广告投放的意愿。美团在本 地生活服务领域处在绝对领先地位，拥有庞大的用户流量和广泛的商户基础，其到综业务的增长将长期受益于 新消费增长和商家营销投放提升这一过程，从目前情况看，到综收入贡献较大的板块有休闲/玩乐、丽人/美发、 亲子/教培、结婚/家居、生活服务等。
美团本身在人工智能、无人配送等技术上存在短板。因此，对普渡科技、高仙机器人等智能科技企业的投 资，目的都是为了补足美团的技术短板，以在未来配送场景中保持优势。无人配送解放传统劳动力，长远看骑 手成本端给予“1 元 UE”更大确定性。即时配送领域是最有可能实现无人配送车大规模应用的场景。预计在 2023 年将迎来明显剪刀差，行业将进入快速发展期。人口老龄化下配送行业劳动力紧缺带来成本增长。在政策 方面，国家及地方各单位都对无人配送持积极推广态度，部分地区出台优惠补助政策。由于事关道路交通安全， 自动驾驶容错率极低，在细节难点方面已有系统应对但仍然面临各类问题，正在完善。从硬件的性能来看，国 产零部件已经能满足无人配送车基本的需求，也是美团正积极布局的领域。（报告来源：未来智库）
百度在移动互联网时代到来之前就确立了难以撼动的领先地位，从当前时点来看，百度一方面守住了自己 的移动生态基本盘，另一方面，百度多年布局的 AI 云和自动驾驶，有望迎来业绩释放期。 从对外投资上看，2011~2015 年是百度投资摸索期，跟着市场潮流投了很多 O2O 项目，如糯米网、安居客； 2015~2017 年是调整期，2018 年后开始聚焦，重点跟随百度的战略，聚焦投资 AI、无人驾驶方向。百度从 2007 年开始对外投资，目前有多个投资主体，包括百度风投、百度资本、百度集团等，呈现 T 字型。
百度在企业服务/汽车交通/先进制造领域投资次数分别达到 63/45/44 次，位居前列。我们看到公司的 AI 云 业务凭借差异化的竞争优势已经较好实现商业化，逐渐成为公司的第二增长引擎；自动驾驶方面，百度注重当 下商业变现的同时又积极布局未来。在积极开拓 ASD 和 ACE 业务、享受汽车智能化红利的同时，也持续为 更远的未来 L4 级别自动驾驶做投资。纵观中国互联网行业，相比于其他大厂在商业模式上的发力，百度在智 能云、自动驾驶等业务上的布局，有望率先在大厂中找到潜力巨大的增长曲线。
百度智能云方面，“云智一体”相比普通云计算拥有更高的附加值，具备差异化竞争优势。公司 AI 生态 包含技术层和产品层两个部分。基于百度大脑 AI 核心技术引擎和飞桨深度学习框架的技术底座，公司一方面 将成熟的 AI 技术进行输出并通过云服务进行交付，另一方面通过 Apollo 智能驾驶平台和装载 DuerOS 的智 能硬件进行技术的变现。自动驾驶方面，百度通过大量自研和投资并购积累多年研发经验。在汽车智能化的浪 潮下，一方面公司脚踏实地商用成熟技术，另外一方面对于需要长期深耕的高级别自动驾驶技术，公司持续投 入追求技术领先。
1）百度在 L4 高级别自动驾驶技术方面投入多年，技术业内领先；商业化层面进展顺利，百度 Apollo 已 落地运营的城市数量多，且在某些城市已开始商业收费；产品持续迭代推动成本快速下降。2）与此同时，百度 将 L4 的技术降维应用到 L2+，百度的 AVP 产品与多家车企达成合作全面进入量产阶段。3）公司持续铺开智 慧交通项目，在 3Q21 业绩会上公司宣布 2021 年新增签约金额超过 1000 万的城市 24 个，车路协同共同推 动自动驾驶业务发展。4）最后，百度宣布下场造车，打造软硬结合的闭环生态， 2022 年集度汽车计划亮相。
小米旗下投资主体可划分为公司战投主体及所设基金，其中创始人雷军个人色彩浓厚。2020 年 8 月 16 日 公司正式宣布下一个十年核心战略为“手机 x AIoT”，且密集布局智家等生态链以构筑起纵深护城河，此外进军 智能电动汽车或推进“汽车 xAIoT”新战略，人才激励充足+产业投资优势利好推进造车提速。AloT 指的是 AI（人 工智能）+loT（物联网），雷军将 AloT 称之为万物智能互联。从消费驱动应用来看，小米集团的万物智能互联 包括智能家居、智能穿戴和智能出行等。此外，雷军也曾在演讲中提及小米智能房车，融合智能生态、家居与 出行。由此看来，小米致力于为消费者构建多种智能生活场景。除 AIoT 应用层面的投资外，重视产业链投资的 小米集团也布局上游技术和硬件。
“手机 + AIoT”战略升级为“手机 X AIoT”，公司通过一系列自主或与生态链企业共同研发的科技产品 和服务建立起一个庞大的生态链，以智能手机为核心并逐渐向智能设备及生活消费产品延伸；生态链的布局可 有效降低流通成本，种类繁多且价格亲民的生态链产品助力公司稳固消费级 IoT 行业领先地位。对于生态链 其他企业而言，可获得公司的资金支持、营销方案支持、获得小米之家等庞大且高效的流量、共享公司强大的 供应链关系。公司推出“面向智能家居的人工智能开放平台”，并提供产品定义、工业设计、项目管理、质量 管理、供应链管理等平台和功能支持。公司与生态链公司的互利共生关系，形成商业领域著名的“竹林效应”， 生态链公司与生态链品牌同步取得长足发展。截止 2020 年底，公司投资或孵化超过 310 家生态链合作伙伴， 其中包括 90 多家专注于开发智能硬件及生活消费产品的生态链公司；2020 年共有 7 家生态链公司成功上市， 累计已有 31 家生态链公司上市。阿里、腾讯的生态合作，给予的更多是钱和流量；而小米早期对生态链公司 输出的，是价值观、颗粒度更细的人、渠道扶持、供应链等产业资源，早期甚至是最基础的创业方向。
小米以战略投资加资源赋能的方式成功打造自家汽车生态链。从 2021 年 3 月官宣造车以来，小米及雷军 的相关投资机构已先后投资数十家汽车产业链的企业，涵盖智能驾驶、芯片、动力电池等领域。小米投资了路 凯智行和深动科技等汽车交通行业的公司来补足自己在自动驾驶领域的短板。在先进制造行业下投资的许多公司也是为小米汽车做准备，云途半导体和裕太微电子等公司可以提供智能芯片。中航锂电和赣锋锂电等公司为 汽车提供动力电源支持。根据小米集团披露的计划，小米汽车将首款量产车的推出时间定在 2024 年，此后三 年还要保持每年一款推新节奏。从目前电动汽车销售状况来看，小米的目标销量将对标主流厂商。
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