蚂蚁上市，为何腾讯大涨？

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蚂蚁上市炒得沸沸扬扬，大量的资金流入蚂蚁新股。A股早在9月份就发行了5只战略配售基金，而港股昨天一天冻结了200亿的打新资金，超额认购率已经达到6倍。为缓解流动性紧张，过去4日，香港金管局已释放330亿港元的流动性。

而另一边，蚂蚁上市火热的同时，二级市场上腾讯的股价连创新高，市场先选择了买入腾讯。

原因很简单，此前，市场一直不清楚腾讯的金融科技业务到底价值几何，也没有认识到腾讯金融科技业务的商业化潜力，但蚂蚁招股书的披露，让腾讯金融有了可比标的，腾讯金融科技业务的价值重估，就直接体现在了腾讯股价的涨幅上——突破了600大关。

于是很多股民戏称，原本是对手的腾讯，反而成了“最强蚂蚁概念股”。

蚂蚁上市，腾讯的价值如何被重估？

首先，对腾讯金融最简单最直接的估值方法是用套用蚂蚁的PE。

腾讯每季度的业绩都会披露金融科技板块的收入和利润，把这部分盈利与蚂蚁的市盈率去对标，可以大致得到腾讯金融业务的估值。

在2020年中报，腾讯“金融科技与企业服务”业务二季度收入为298亿元，同比增长30%。上半年收入563亿元，同比增长26%。根据公开资料，扣除成本后，腾讯上半年“金融与企业服务”业务毛利润为160亿元，毛利润率为28%。由于财报中没有披露净利润，因此不妨用这个数据作为净利润的估计值。

根据蚂蚁招股书，今年1-6月，蚂蚁营收725亿元，净利润为212.34亿元，利润率为29%。蚂蚁招股的市值（2.1万亿RMB），假设下半年营收和利润没有增长，则蚂蚁集团的市盈率（PE）为50倍。

如果采用相同的PE为腾讯的金融业务去估值，那么腾讯金融的市场价值应为1.6万亿。这意味着，与蚂蚁披露招股价之前（即10月23日）相比，腾讯约有4000亿的股价释放空间。

就股价表现来看，从上周四（10月23日）收盘价561.5港元，到昨天收盘601港元，腾讯股价累计涨幅为6.65%，市值增长大约3800亿港元，说明市场已经在反映这部分估值的抬升。

但是，不难预计，如果蚂蚁的股价在交易之后上涨，那么对于腾讯股价的提振还会继续。

这样通过蚂蚁PE粗略推算腾讯的股价提振，是最直接的，也是最先反映在市场上的。事实上，蚂蚁上市对腾讯金融业务估值的长期影响，应当站在整体的角度，从业务壁垒和空间的角度，去重新审视。

腾讯金融和蚂蚁的商业模式，都起源于支付。在支付的基础上，衍生出理财、保险、信贷等高附加值的金融服务业务。可以说，在金融科技业务的市值估算中，支付是PE，理财、保险、贷款等变现业务是真正的EPS。

目前，蚂蚁旗下囊括的支付及各项金融业务等，腾讯都有可对标的产品，在“入口级”业务移动支付中，腾讯的微信支付跑赢蚂蚁，但商业化业务上，蚂蚁的节奏领先于腾讯金融，因为在贷款、理财、保险等高利润业务中，腾讯的体量不及蚂蚁。

根据财付通2019年风险披露报告推算，微信支付的日均交易笔数为15.06亿笔，2019年支付宝日均处理交易笔数在6亿左右，微信支付的日均成交笔数是支付宝的2.4倍。腾讯金融科技业务收入的增长主要来自于商业场景的开拓及补贴的降低，其支付业务格局更强，由此带来更强的议价能力，未来，微信支付在场景开拓及补贴降低方面，仍有利润的释放空间。

在高附加值的业务中，以理财为例，截至2019年底，理财通的用户数量超过2亿，管理资产规模在1万亿左右。蚂蚁招股书中披露，理财业务管理资产规模为4万亿元。粗略比较，蚂蚁的资产管理规模是腾讯理财通的4倍。

2020年上半年，蚂蚁集团营业收入725.3亿元，同比增长38%。其中，包含了消费信贷、小微经营者信贷、理财业务及保险业务的数字金融业务收入为459.72亿元，已经占蚂蚁集团总收入比重63%。

也就是说，目前腾讯金融科技的估值主要由支付驱动，而蚂蚁的估值是以支付叠加高附加值金融服务已经释放的商业化能力驱动，反向说明了腾讯金融在贷款、保险、理财业务中还未释放的商业化潜力，这也是市场看重腾讯金融，及给腾讯股价带来增长空间的地方。

腾讯金融中期增长空间在哪里？

此次蚂蚁上市，刺激了市场对腾讯金融业务的重新审视，也不得不说在敲打腾讯金融高附加值金融服务业务的进展。

过去腾讯一直在控制金融业务的成长节奏，小马哥就曾公开强调，金融的核心是稳定和稳健，拼的是谁的命长，而不是谁在短期内跑得快。总裁刘炽平给金融科技的路线和风格是稳健、合规、精品理念，有所为有所不为。相对高增长而言，他更看重的是“稳健合规”。

在我看来，腾讯金融已有的两大明显优势领域还未被完全开发，也就是腾讯金融中期增长的空间。

第一，微信拥有庞大的流量和尚未被充分转化的潜在高附加值金融用户。

数字支付是数字金融的流量入口，蚂蚁招股书也强调其对拓展线上线下用户起到了至关重要的作用。前述数据也已经表明，相比蚂蚁，微信支付背靠微信的强社交属性，带来更强的月活跃用户数和更高的日均支付笔数。

截至2020年6月，微信的MAU为12.06亿，支付宝MAU为7.11亿，微信为支付宝同期的1.7倍，且用户启动次数应高于支付宝，腾讯金融的用户触达能力强于支付宝。

前面也提到，据2019年财付通和支付宝官方公布的风险处理公告，可以推算出2019年微信支付总交易笔数约为5500亿笔，日均15亿笔，支付宝总交易笔数约为2300亿笔，日均6.3亿笔。

但腾讯金融在将支付用户转化为高附加值金融服务用户，以释放金融业务真正的变现能力上，与蚂蚁差距较大。

以理财为例，理财通目前的用户数量在2亿左右，仅占微信用户数量的1/6，管理资产规模在1万亿左右，而蚂蚁的资产管理规模是理财通的4倍。尤其还有信贷业务，蚂蚁花呗及借呗已经成为了蚂蚁利润的核心支撑，但腾讯金融还未见明显发力。

不过，对腾讯来说，好的一点是，这些业务与市场份额已经稳定的支付业务不同，尚属发展早期，需求足够浩瀚，存在后发制人的大量空间。

奥纬咨询数据显示，2019年，小微经营贷款约为8万亿，到2025年预计达26万亿，超过个人消费信贷规模。而从用户与资金层面，互联网理财业务也均具备增长前景，CNNIC数据显示，国内互联网理财用户规模仅1.6亿人，占全体网民比例仅18%，奥纬咨询数据显示，国内个人可投资资产处在高速增长阶段，2019年该数据规模约160万亿元，2025年将达到287万亿元。

这一点也是蚂蚁担心的。在上交所的两轮问询中，均要求蚂蚁进一步披露可比公司在衡量核心竞争力的关键业务数据方面的情况，第二次甚至直接提到了腾讯的数字支付服务。不过蚂蚁并没有正面回复，只是两次表明存在一定差异，并不具有可比性。

而另一方面，蚂蚁在招股书中承认公司面临多种企业竞争，竞争对手会在创新方面持续投资、扩张业务并提升用户活跃度。其中一些竞争对手拥有大量流量并建立了强大的品牌认知度、技术能力和财务实力。

第二，小程序正在建立的商业体系和腾讯被投生态公司，给金融服务带来大量待开发场景及潜在提升空间。

前段时间，方正证券对微信正在建立的商业体系进行了预测：小程序是以腾讯社交体系内庞大的社交流量的输出和变现为基础，通过流量的再分配输出体系内生态（拼多多、美团等）和赋能截取体系外流量（第三方服务、高频、长尾等各类场景），实现第一重价值放大；然后挖掘出更多产业价值（云、大数据、营销、平台、金融支付、电商等），反哺自身，实现第二重价值放大。

今年以来，微信小程序不断在开通直播、小商店、服务搜索等功能，疫情也加速了商家接入微信支付服务和商户管理工具的速度。

以平台自营电商SaaS服务小商店为例，它提供电商基础的卖货和经营能力，降低商家开店门槛，在加了线上、线下交易场景向微信体系转化的同时，提升的是微信商业体系内的广告价值，以及带来金融业务的大量使用场景，例如消费贷等。

另外，还有大量的腾讯系被投公司，尤其是电商零售领域，如拼多多、美团、永辉等等，为腾讯金融业务提供的是和前述小程序生态类似的能力。

一个简单的例子，参照蚂蚁，蚂蚁的竞争优势主要体现在自身的核心电商体系奠定了支付宝的基本盘，进而在交易的基础上延伸出来信贷、理财等数字金融服务。而拼多多的崛起与微信支付形成了生态和流量共享，拼多多的规模越与淘宝拉近，越会带来电商领域微信支付和支付宝交易规模的此消彼长，同样也会为信贷、理财等业务创造生长基础。

只不过，对腾讯来说，比起自身的小程序生态，需要解决的是与被投公司的关系，以及怎么建立双方共赢的合作机制。

总而言之，现阶段腾讯的优势在于流量和用户及支付业务的规模，而蚂蚁的优势是商业化。蚂蚁上市让市场发现低估了腾讯金融的商业化潜力，使得腾讯成为了“最强蚂蚁概念股”。但最终还是要随着腾讯体系内部流量转化为金融客户，腾讯金融业务才会真正打开成长空间。

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