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展望2019，5G 启航、云端物联，在诸多不确定背景下寻找确定性，首先5G 是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，网络将进入新一轮建设周期，运营商资本开支有望反转并持续快速增长;其次，数据流量持续高增长，云计算高景气驱动数据中心基础设施建设持续快速增长;再次，物联网的网络覆盖、模组成本和连接数量等条件日趋成熟，产业链有望迎来机会。因此，展望通信行业2019 年投资机会，我们看好5G、云和端(IDC/CDN 和SIP终端)、物联网的投资机会。

主要内容（报告77页，以下为节选内容）：

1. 2018 年行业回顾总结，2019 年趋势展望

趋势和展望:5G+云计算+物联网

展望 2019 年投资机会，开宗明义 5G 开启新周期(重中之重)，云端物联新机遇。

1)5G:是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，是国家意志和市场经济高度结合的产业，网络+终端——>>(驱动)——>>内容+应用。基本面看，2019 年国内运营商资 本开支有望企稳回升，2020年启动 5G规模建设，capex有望持续快速增长;政策面看， 中央经济工作会议明确指出加快 5G 商用步伐，地方政府有望持续出台 5G 具体建设规划， 预计 19Q1 运营商启动一期集采，19 年中商用牌照有望发放。5G 产业链中具备核心竞争 力以及高弹性子领域的公司在未来三年有望走出持续行情。

2)云+端:首先，摩尔定理失效使得终端的CPU 与存储器性能提升放缓，导致终端的计算、存储、传输上云步伐加速;其次，从降低成本、提高效率、敏捷和扩展性的角度考虑， 企业 IT转型云服务的渗透率持续提升;再次，受益直播、超清视频、大数据、物联网、 AR/VR 等新应用的广泛普及，云端数据流量呈指数级增长。我们认为，云计算持续高景气驱动数据中心基础设施建设持续快速增长，IDC也是我们明年看好的板块。

另外，SIP 细分领域有门槛、格局较稳定，亿联网络作为行业龙头，凭借成本、渠道、品牌优势，公司有望继续提高市占率，同时品类扩张视频会议系统( VCS)面临高速发展， 打开新的成长空间，未来有望持续超行业增速增长，我们继续看好亿联网络。

3)物联网:运营商在管道化、提速降费、用户数触及天花板的压力下急需破题， 从人与人的连接到物与物的连接，物联网有望打开巨大市场空间。目前国内物联网基本完 成从局域到广域网的覆盖，模组和终端成本持续大幅下降，随着接入数量放量以及平台、 应用的完善，物联网产业链有望迎来投资机会。

4)其他存在潜在机会领域:信息安全(流量+政策驱动)、军工通信(军改复苏、国防信息化)、国企改革(混改重组)、量子通信(政策+产业催化)。

2. 水大鱼大，5G 激荡未来十年科技浪潮

我们反复强调 5G 是新一代科技浪潮的开始，是新经济基建和新经济浪潮引擎，持续坚定 看好 5G投资机会。总体来看，5G频谱发放后，预计 2019年 3 月两会有望出台 5G 政策 规划，3-9 月上下游订单有望落地，中间预计发 5G商用牌照，2020年实现 5G全面商用。 我们看好 5G产业链的主设备(中兴通讯、烽火通信)，天馈射频(沪电股份、通宇通讯、 深南电路等)，光通信(中际旭创、光迅科技、新易盛、天孚通信等)，基础设施及配套服 务(三维通信、中国铁塔、华体科技、英维克等)。

2.1. 5G 是新一代科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎

5G 作为第 5代移动通信技术，我们认为其重要意义，不在于网络升级本身，不在于运营 商之竞争，不在于领先世界发展，而在于对科技产业对世界经济的意义:5G是新一轮科 技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎。

2.1.1. 5G 是新一代科技浪潮的开始

以网络为基础的新兴科技浪潮，过去经历了三轮:以宽带/PC 代表的互联网科技浪潮、 以 2G/大哥大为代表的移动通信科技浪潮、以 3G/4G/智能手机为代表的移动互联网 科技浪潮，每一代互联网科技浪潮都遵循着最朴素的原理和逻辑:网络+终端——>>(驱 动)——>>内容+应用。以移动互联网为例:09-10年 3G 网络建设，11-12 年以苹果代表 的智能手机普及，带动了 13年后以手机游戏为代表的内容和应用的繁荣。

目前移动互联网进入成熟期，典型代表为微信用户增长显著放缓，开始进入规模变现期(直 观感受朋友圈广告显著增加)，移动互联网电商下沉 3-4线城市乃至农村的代表拼多多上市， 行业红利进入后期，新一代科技浪潮正向我们走来。

新一代科技浪潮又将是一个网络加终端驱动内容加应用的过程。网络方面，5G是大趋势。而终端的丰富性预计将会强很多(从 5G 手机、VR/AR 设备、可穿戴设备、 无人驾驶汽车等)，内容和应用目前雏形:VR/AR 游戏/云计算/人工智能/无人驾驶/工业互联网等等。

从时间逻辑上讲，新一代网络科技浪潮，将是一个先网络建设，辅以终端普及，而后推动 内容与应用繁荣的过程。因此，我们认为5G 网络建设是先行的。同时，5G 网络在设计之 初就考虑了各个内容与应用的对网络指标的要求。因此，我们认为5G 网络将成为新一代 网络科技浪潮的开始，将推动未来5~10 年科技产业的发展。

通信网络本身投入经济的直接拉动有限，运营商一年的资本开支数千亿，电信业一年的收 入上万亿。但是通信网络作为基础设施，对经济的间接驱动愈发明显:国家统计局数据显 示，2017 年全国电子商务交易额达29.16 万亿元，同比增长11.7%，网上零售额7.18 万亿 元，同比增长32.2%。

面向5G 未来，以VR/AR/云计算/大数据/工业互联网/智能家居/人工智能/无人 驾驶为代表的新经济体量更是巨大，未来有望在5G 网络建成后加速发展，新经济占比不 断提升，从而实现中国经济高质量发展，完成中国经济结构转型升级。美国高通预计，2020-2035 年将有12 万亿美金的业务创新与业务场景与5G 相关。IHS 数据预计全球2020-2035 年5G 相关产业24 万亿美金带动90 万亿美金。

2.1.3. 国内外5G 产业加速推进，全面商用呼之欲出

首先，从标准来看:R15 Late Drop 版本有所推迟，但该版本仅是非独立组网NSA 中的其 中一种非主流版本，中国三大运营商在5G 网络建网初期1-2 年内倾向于采用独立组网模 式，而随着网络逐步完善，兼容的标准也逐步成熟状态下，5G 核心网也会逐步兼容4G 基 站，形成5G 基站为主，4G 基站为辅的融合方案。届时R15 Late Drop 版本的标准也已经 完成冻结。因此，我们认为R15 Late Drop 版本的延迟冻结并不影响中国5G 进展。

其次，从设备商5G 进度来看，全球四大设备厂商积极推进5G 相关研发，助力5G 产业链 成熟。目前，华为已获得超过25 份5G 商业合同，并已出货逾1 万个5G 基站，助力欧洲、 中东、中国等国家和地区的运营商批量部署5G 商用网络;中兴与包括Orange、Telefonica、Wind Tre 等在内的20 余家高端运营商也持续推进了5G 测试与预商用合作，并已与英国电 信公司JT Global 签署了首个5G 网络协议;爱立信在澳大利亚、印度、美国、意大利、印 尼、新加坡等取得5G 相关进展，并与富士通达成5G 战略合作关系;诺基亚在印度、美国、 南非、西班牙取得5G 相关进展，同时，已经在印度生产5G 设备。

2.2. 5G 完整的产业链概况

通信行业的主要投资逻辑是在技术进步(供给)与消费升级(需求)共同作用下推进的网络建设。在中国市场，往往是技术进步领先于消费升级，由网络建设先行，到终端升级，再到应用的落地和内容的繁荣。

完整的通信网络建设产业链主要包括以下几个部分:(1)无线主设备(基站设备、基站天 线及阵子、射频器件、光模块及光器件、PCB 等);(2)传输设备(传输设备、PCB、光模 块及光器件);(3)小基站;(4)光纤光缆;(5)站址/铁塔供应商;(6)网络规划设计服 务 商;( 7 ) 系 统 集 成 商( 包 括 网 络 建 设 工 程 、 网 络 优 化 工 程 、 网 络 维 护 工 程 等);( 8 ) 计 费系统等软件。

其中，无线主设备及传输设备这两部分占据通信网络产业链的大部分价值量，同时需要更高的研发投入占比，属于更高技术门槛的产品分类，所以长久以来被誉为通信产业的桂冠细分领域，引领着整条通信产业链的发展。

2.3. 无线主设备——基站设备:中国厂商份额提升无线通信主设备主要包含基带单元(BBU)、射频单元(RRU)以及小站设备三种。对应的应用场景及功能如下图。

2.3.2. 5G 时代，虽面临风雨仍有望进一步提升份额

通过把握2G、3G、4G 时代的弯道超车机会，华为和中兴的全球份额持续提升。根据IHS 统计，华为与中兴的无线网络通信设备(RAN)市场份额从2011 年合计约20%上升到2018H1 的42%。

5G 时代，虽面临风雨仍有望进一步提升份额。随着2018 年中兴被再次制裁，以及受美国 为首的贸易保护主义影响，中国通信设备厂商在全球进一步扩张将面临更大的挑战，然而， 我们认为5G 时代中国的两大通信设备厂商仍有望进一步扩大全球份额，理由如下:

(1)全球5G 进展中，中国处于第一梯队。从国家意志上来说，5G 力争实现同步甚至引领发展。

(2)5G 标准中，中国厂商参与度大幅提升。根据NARlabs 统计，4G 阶段，华为、中兴、 大唐在4G LTE 的专利数排名分别为第三、第七和第十位。相比过去的1G、2G、3G 和4G， 在即将到来的5G 时代，以华为、中兴为首的中国企业通过不断投入研发，在专利标准的 数量和占比上均获得了提升，扭转了过去落后的状态。

(3)5G 时代是一个全产品线的比拼，中国厂商的ICT 完整布局优势突出。

(4)落地pre5G，储备Massive MIMO 和有源天线产业链，拥有大量TDD 经验，中国厂 商5G 先发优势明显。

2.4. 传输网设备将持续受益5G 建设

我们说的移动通信的传输网只是进行数据的搬运、传送工作，主要包括:从无线基站——> 核心网——>骨干网。其中基站到核心网的传输(也叫移动回传网)以环网的形式经过接 入层、汇聚层、核心层上联到核心网;核心网之间通过骨干网的设备、线路相连。2G 时代， 回传网主要以SDH/MSTP 设备为主;3G 早期数据量不大的时候以MSTP 为主，后期转为IPRAN 和PTN;4G 的回传设备和3G 一样用IPRAN 和PTN;根据5G 推进组白皮书内容， 预计5G 回传以SPN(切片分组网络)和M-OTN(面向移动承载优化的OTN)为主。

5G 在带宽，时延，分片，管控，同步等方面的提出新的要求，现有传输网络无法满足，需 要一种新的传输网络技术。为更好适应5G 和专线等业务综合承载需求，我国运营商提出 了多种5G 承载技术方案，主要包括切片分组网络( SPN)、面向移动承载优化的OTN (M-OTN)、IP RAN 增强+光层三种技术方案，目前来看中国移动基本确定SPN 方案，电 信和联通倾向M-OTN 方案。

我们测算，最终5G 传输网(不含骨干网)的市场空间为5125 亿，是4G(按以上测算方 法预计约为3495 亿)的1.47 倍，并且投资的高峰期预计在2021 年，单年规模可达1009 亿元。对于光传输设备，市场格局较为稳定，行业受益直接，本土厂商华为、中兴通讯、 烽火通信相对有优势，有望分享5G 传输建设红利，看好:中兴通讯、烽火通信。

2.5. 射频器件国产化替代进展喜忧参半，关注确定性更高的天线、PCB、滤 波器等领域国产替代持续突破

相较4G，5G 的无线网络架构将发生较大变化。4G 无线通信系统可主要分为天线、射频 单元RRU、基带处理单元BBU 和核心网EPC 三大部分。为满足 5G 高频段、大带宽、 多天线、海量连接和低时延等需求，通过引入集中和分布单元CU/DU(Centralized Unit/Distributed Unit)的功能重构及下一代前传网络接口NGFI(Next-generation Front haul Interface)前传架构，5G 网络架构将演变为AAU+DU+CU的全新无线 接入网构架，并采用全新的核心网CN。

5G 时期，天线和射频单元RRU 将合二为一，成为全新的有源天线AAU(Active Antenna Unit，有源天线单元)。AAU 将主要部署在室外塔站上，通过光纤与DU(用以实现基带 处理的大部分功能，以及部分L2 层功能)连接。多个DU 将集中部署于机房内，既可以 降低运营成本和维护费用，也可以实现DU 间的处理资源共享。CU(用以实现部分L2 层 和全部L3 层协议处理功能)与多个DU 相连，实现对DU 的统一和集中化管理。

从功能上看，5G 的AAU 将大致分为天线单元、滤波器、功放、数字中频+射频收发模块 共四大单元。数字中频模块用于光传输的调制解调、数字上下变频、A/D 转换等;收发信 机模块完成中频信号到射频信号的变换;再经过功放和滤波模块，将射频信号通过天线口发射出去，天线单元是无线电磁波信号收发的最终载体。大部分单元可实现国产化替代， 但是也有部分依然存在严重的进口依赖。

2.5.1. 基站天线:与设备商有强对接的厂商有望提升份额，天线阵子材料变化有望出黑马

天线单元主要用于无线电磁信号的对外辐射和接收，主要包括天线罩、辐射单元和馈电网 络三个部分:天线罩是天线的最外部部件，可以对天线起到防护作用，目前主要采用PVC 材料;辐射单元，包含阵子和反射板，是天线构成的重要组成部分，通过辐射单元可以获 得有效的天线赋形;馈电网络主要用于实现各个射频通道的校准耦合功能，包含多个通道 的耦合、切换、校准等。

目前，中国的基站天线企业在全球市场已占据重要份额。

5G 天线复杂化的两个趋势:无源天线向有源天线发展和大规模天线阵列。从2G 到4G: 移动基站天线经历了全向天线、定向单极化天线、定向双极化天线、电调单极化天线、电 调双极化天线、双频电调双极化到多频双极化天线，以及MIMO 天线、有源天线等过程。 在2G/3G 时代，天线多为2 端口，到了4G 时代，随着 MIMO技术、多频段天线的大量使 用，天线端口数逐渐增多。目前，4G 现网普遍采用2-8 通道天线(FDD 制式多为2/4 通 道，TDD 制式多为8 通道)，一般为10-40 个天线振子。相较于4G，5G 基站天线将进一 步提升通道数(MassiveMIMO 化)以及从无源天线向有源天线发展。

5G 时代基站天线规模有望达到890 亿元，是4G 时代接近3 倍。我们合理假设按照量产 平衡状态下，有源天线(包含阵子、天线罩、功率分配和馈线等，但不包含射频单元)的 单价从当前约8000 元/副逐步降到约4000 元/副，则完成前文我们假设的627 万个基站， 总规模将达到890 亿元。相比4G 时期单副天线约2500 元估算，5G 基站天线将呈现量 价齐升的趋势，投资规模达到4G 的约2.97 倍。

2.5.2. 滤波器:全面的国产替代，陶瓷滤波器渐成主流有望更新行业格局

射频器件是无线通信设备的基础性零部件，在无线通信中扮演着两个重要的角色，即在发 射信号的过程中扮演着将二进制信号转换成高频率的无线电磁波信号;在接收信号的过程 中将收到的电磁波信号转换成二进制数字信号。

射频器件主要包括滤波器、功率放大器、射频开关、低噪放大器、双工器、合路器和分路 器等。而其中滤波器是最重要的部件，可以使发送和接收的信号中选定的频率成分通过， 而极大地衰减其他频率成分。利用滤波器的这种选频作用，可以滤除干扰噪声或进行频谱 分析。它的性能指标直接关系到通信系统的优劣。

介质滤波器有望逐步替代腔体滤波器成为主流。按照结构属性分类，基站滤波器主要包括 腔体滤波器和介质滤波器两大类。目前，我国基站滤波器产业成熟，3/4G 时期腔体滤波 器厂家众多，并已实现全面国产化。其中，腔体滤波器又可以分成金属腔体滤波器、介质 谐振腔体滤波器，它们具有各自的优势，但也存在缺点。其中，金属腔体滤波器材料价格 相对低廉、加工简单，但品质因数相对较低，所以很难应用在一些要求超低传输损耗的滤 波器中;介质谐振腔体滤波器的品质因数相对高，能胜任一些金属腔体谐振器所不能满足 的要求，但是介质谐振腔体滤波器因材料的特殊性及生产工艺的复杂性，导致价格相对昂 贵，很难大范围使用。5G 时代，通道数大幅增加，因此对滤波器提出了小型化、低成本、 低功耗的需求，为了满足这种需求，尺寸更小、量产成本更低且兼具高介电常数、高Q 值 的介质材料滤波器有望逐步成为市场主流。介质滤波器又可以分成陶瓷介质滤波器和陶瓷 波导滤波器。

2.5.3. PA:薄弱环节，密切关注国产替代进展;GaN 成为首选的PA 材料

功率放大器(PA，PowerAmplifier)位于发射通道的末级，通过将已调制的射频信号进 行功率放大，从而得到足够大的射频输出功率(例如:100W)，然后馈送到天线上辐射出 去。功放关键技术主要包含高效率、大带宽、频段拓展几大方向。

高效率。功放热耗占RRU 总热耗的60%~70%，因此高效率是功放设计的最重要目标。 功放效率的提升依托于功放器件效率提升、高效率电路架构设计2 个方面。在功放器件方 面，从2010-2017 年末，主流功放厂家的横向扩散金属氧化半导体(LDMOS)功放器 件经过了3-4 代的升级，其中高频段(1.8GHz 以上)上GaN 已逐步取代LDMOS 成为 高效器件的首选。在高效率电路架构方面，目前主流商用的高效率电路架构为Doherty 路 线，在研发的为包络跟踪(ET)路线、Outphasing路线。

大带宽。随着运营商带宽的提升、高频段大带宽的主力商用，以及天面单元数的降低，功 放的带宽已从单频30~75MHz 到多频，再到5G 单频的200~400MHz 并持续增加。 功放对应采用宽带电路方案、超宽带射频(UBR)电路方案来解决，同时GaN 功放管的 大宽带特性也很好地支持了功放带宽的持续增加。

高频段。为获取更多的可用频谱资源，运营商频谱逐步向高频拓展，对应功放要支持的频 段也逐步拓展。主力商用的频段，也已从早期的900/1800/2100MHz，发展到2.6GHz， 及5G 低频的3.5/4.5GHz，再发展到5G 高频的28/39GHz。在器件方向GaN 功放管 的高频特性很好地支持了功放频段向高频的拓展。

综上，为满足5G 网络对功放的高效率、大带宽、高频段的性能需求，GaN 凭借可以达到LDMOS 原始功率密度的4 倍，即每单位面积可将功率提高4 到6 倍的性能优势，有望 成为5G 网络功放的主要器件材料。

2.5.4. 数字中频+射频收发模块:目前多依赖进口，国产化仍有待加速

2.5.5. PCB+CCL:面临5G 大机会，关注PCB 中的结构性增量，高频高速板国内实现赶超 突破

2.6. 光模块:5G+云计算驱动需求量和价值量持续提升

光模块是光通信系统中必备的光电转换和控制器件，在电信市场和数据中心市场有广泛的 应用。当前网络传输架构中，除手机等终端到基站天线段之外，信号传输全部依赖光传输 网络，而构成光传输网络的核心环节就是光传输设备-光模块/光器件-光纤光缆，光模块在其中起到光电-电光转换功能，无源光器件则起到波长控制、光路控制等网络功能。随着网 络技术进步推动速率持续提升、云计算大数据物联网等新应用推动流量和带宽需求快速增 长，光模块的性能和部署数量有望实现双重提升，对行业整体带来长期需求驱动。

展望未来，光模块最主要的两大驱动因素是5G 和超大型数据中心需求:

2.6.1. 5G 将对下一代高速光模块产生显著需求拉动

2.6.2. 云计算带动超大型数据中心建设，驱动数通市场长期增长

光模块另一主要驱动力是超大型数据中心建设带来的高速数通光模块需求。根据Gartner 统计预测，全球云计算市场有望维持20%左右持续快速增长，SaaS、PaaS 及IaaS 应用持 续普及，推动网络流量和带宽需求快速增长。另一方面，网络直播、大数据等新应用的普 及对数据中心处理速度和时延等性能提出越来越高的要求。

图 50:全球云计算市场规模(单位:亿美元)

2.6.3. 光模块/器件领域重点公司 云计算持续发展，推动数通市场快速增长，对高速数通光模块带来持续旺盛需求。未来5G市场还将对电信光模块及器件带来百亿元量级增量需求。

2.7. 小基站:5G 高频覆盖重点方案，从0 到1的跨越

互联网小常识：基于网络的信息系统主要包括以下几个部分：网络运行环境、网络系统、网络操作系统、网络应用软件开发与运行环境、网络应用系统、网络安全系统和网络管理系统。

国内目前储备的5G 频段包括6GHz 以下(3.3-3.6GHz和4.8-5GHz)和6GHz 以上(24.75-27.5GHz、37-42.5GHz 或其他毫米波频段)。在高频领域，使用传统的宏基站进行 大范围深度覆盖的难度很高，需要引入小基站进行高频网络的密集覆盖。从实地测试结果 看，在28GHz 频段，不同测试组分别用有效高度4-10 米的5G 基站进行测试，在视距传 输下(LOS，指基站到接收端之间没有障碍物)传输距离超过50 米之后，路径损耗快速上 升，因此在高频段使用体积、功耗、网络承载量等参数更低的小基站实现连续深度覆盖是 更具性价比和可行性的方案，将成为5G 部署中后期重要的高频覆盖技术手段。

小基站技术在3G/4G 时代就已经提出，但国内应用较少，3G/4G 宏基站覆盖能力较强，同 时基站容量较充足，可以通过室内分布系统等低成本拉远方式增强覆盖。但随着基站负荷 提升、室内分布系统在工程管理上的弊端，4G 使用的小基站(运营商集采叫皮基站)逐 步起量，5G 时代小基站更将成为高频段深度覆盖的必备基础设施，有望实现从0到1 的 跨越，乐观假设下建设高峰期每年有望带来500 亿左右市场空间，若仅核心城市覆盖则每 年有望带来超过100 亿元增量需求。

2.8.基础设施:重点关注铁塔共享率提升的资产盈利能力改善大机会

略。

2.9. 光纤光缆期待5G 提振行业需求，未来景气复苏或可期待

2.9.1. 短期光纤供求关系缓解，期待5G 建设提振需求

光纤通信具备容量大、传输距离远、抗电磁干扰、传输损耗低、信号串扰小等特点，已成 为最主要的信息传输手段。从过去10 年来看，光纤光缆在3G/4G、FTTx 和本地网扩容的 驱动下，光纤需求呈持续增长。从工信部统计数据看，2016 年接入网新建光缆长度670 万公里，达到历史建设高峰，2017 年下降为新建518 万公里;但是从2010-2017 年看， 城域网的新建光缆长度呈持续增长。2018 年受中兴事件影响，运营商库存较高，2018Q3 数据显示增长显著放缓。

2.9.2. 5G 光纤传输用量测算

前传光纤用量测算

前传网可能使用光纤直趋、无源WDM、有源WDM 三种方案，最易实现的仍属于光纤直 驱方案，但光纤资源用量最多;而有源方案则面临着彩光模块成本高居不下，超过光纤直 驱成本的问题，但是对光纤的数量节省最多;无源波分复用方案面临着波长通道数受限、 波长规划复杂 、运维困难、故障定位困难等问题。

我们分别对光纤直驱(乐观)和有源WDM 方案(悲观)进行测算:

光纤直驱:假设国内三大运营商5G 建设627万个基站，5G 基站前传以10km 传输距离的 光模块为主，那么我们假设每个AAU 到DU 的前传距离为10km，则直驱光纤用量为627 万*3*10km=1.88亿芯公里;

有源WDM:上文光器件部分我们已做过分析，一个OTN(共15 个100G 彩光模块)可带60 个AAU，每个AAU 使用1 个25G 灰光模块，通过光纤直拉到临近的OTN 设备上。假 设AAU 到OTN 距离为300 米，OTN 传到DU/CU 机房距离为10km，则前传光纤用量为627 万*3*0.3km+627 万*3/60*10km=878万芯公里。有源WDM 方式，可节省大量光纤 资源。

中传/回传光纤用量测算

根据前文光模块部分阐述，5G 建设初期采用DU/CU 合设的方案，面向CTNet2025 网络重构目标，中远期逐步拆分DU/CU，我们将以DU-CU 合设的架构来测算光纤用量。

小基站光纤用量测算

在5G 建设后周期，会有密集的高频小基站组网，进行热点和补盲覆盖。按前文测算，最理想条件下，小基站总数可达5000 万个，假设每个小基站最后一公里全部用2 芯光纤进行传输，则每个小基站光纤用量为2 芯公里，则小基站建设带动光纤需求为1 亿芯公里。

综上分析，仅考虑设备的物理连接需求，前传、中传、回传以及小基站的光纤用量总计为3.35 亿芯公里(不考虑骨干网，以及城域网扩容需求)。相比4G，组网的光纤增量较大， 但真正值得期待的是，5G 网络有望带动新一轮流量需求的高增长，将大幅新增网络扩容 的光纤需求。

2.9.3. 流量是光纤持续增长核心驱动力，未来景气复苏或可期待

根据电信韦乐平专家统计，2006-2016 年中国电信骨干网实际流量年复合增速为47%，同 时预计2015-2020 年复合增速仍高达42%，另外，城域网中很多流量只需在访问本地服务 器，无需经过骨干网，韦乐平判断中国电信城域网流量增速将是骨干网的1.5-2 倍。从工 信部披露的数据来看，中国的移动互联网流量过去5 年呈持续高增长，17 年增速高达199%。 工信部最新数据显示，9 月份我国移动互联网流量同比增长193.75%。

我们认为，随着未来5G 商用，网络接入节点数量增多以及单个节点的带宽需求增大，预 计未来中国移动互联网流量仍将保持这种高速增长态势，将驱动网络扩容升级，提振光纤 需求，未来行业景气仍值期待。

3. 云计算基础设施:IDC 一线资源稀缺，长期价值凸显

3.1. 全球IDC 行业受益云计算快速发展，大型化数据中心是未来趋势

Gartner2017 年全球云计算市场报告中，预计2017 年全球公有云市场规模将达到2602 亿美元，同比增长18.5%。目前云计算在全球IT 投入中占比15%左右，预计2020 年达到25%以上。

其中IaaS 和SaaS 市场增长迅速。2017年IaaS 市场营收将达到347 亿美元，同比增长36.6%; 2017 年SaaS 市场的营收将达到586 亿美元，同比增长21%，占比分别为 13.3%和22.5%。 预计未来三年，IaaS 和SaaS 复合增速达到27%和20%。

根据Gartner 发布的2017 年全球IaaS 报告，亚马逊AWS、微软Azure、阿里云排全球前 三，市场份额分别是54.1%、8.7%、3.7%，集中度较2016 年进一步提升，3A鼎立格局 确定。2017 年AWS、Azure、阿里云收入增速分别达到了42%、97%和102%，高于行业平 均增速。

云计算作为新的技术生产力，龙头的马太效应非常明显。亚马逊在收入规模上优势明显， 其他巨头短期仍然难以追赶。

IDC 一方面作为IaaS 的底层基础设施，受益于云计算的发展而发展。另外一方面，大数据 带来流量爆炸时代对IDC 的需求也进一步增加。

根据中国产业信息网数据，2016 年全球IDC 整体市场规模达到451.9 亿美元，增速为17.5%。

3.2. 国内IDC 行业高速发展，一线资源稀缺，价格稳定，长期价值凸显

从国内来看，根据IDC 研究，2016 年中国IDC市场继续保持高速增长，市场总规模为714.5 亿元人民币，同比增长37.8%。预计未来三年中国IDC 市场规模将持续上升，预计2019 年 接近1900 亿元，复合增速达到35%以上。

3.3. 中美IDC 估值对比

海外IDC 公司很多转为REITs 模式，主要是税率相对较低，同时分红比例高比较吸引投资 人，例如全球最大的IDC 厂商Equinix、美国当地的IDC 厂商DLR.N(数字房地产信托)、Coresite。

海外市场对于REITs 服务商应用的做多的估值指标是P/FFO(价格/营运现金流)，其中FFO= 净利润+折旧+摊销-资产处置受益。其既考虑了加回折旧摊销的真实现金流，也扣除了非 经常性的资产处置收益，能够很好地衡量资产的真实先进情况。

我们选取了美股的二十多家上市的房地产REITS 公司，根据P/FFO 指标，我们发现IDC 服务商和纯房地产商的估值类似，差别较小，但仍略有溢价。根据Bloomberg的一致预测， 我们选择了24 家美股REITS 上市公司，对应2019 年P/FFO 平均估值为16.7 倍。Equinix、DLR 数字房地产信托、Coresite 房地产三家2019 年P/FFO 预计分别为20、16.8和18.7 倍，与行业平均估值溢价率分别为19.76%、0.6%和11.98%。

由于国内的IDC 厂商并未转为REITS，我们选择用EV/EBITDA 来进行比较。由于EBITDA 剔除了税收折旧摊销等不同区域的差异化会计处理方式，同时EV 考虑了债权人的权益， 对于重资产、负债比率较高的IDC 公司能够更好的衡量公司价值。IDC 服务商用EV/EBITDA 相比PE 是更好的国际估值比较指标。

根据Bloomberg 和我们的预测，几家IDC 服务商对应2019 年的EV/EBITDA 估值在14-21 之间。估值高的公司对应高的增速，例如在美国上市的国内IDC 服务商万国数据，其2018 年彭博一致预期EV/EBITDA 达到34.67，但是其2019-2020 年复合增速较高。

目前A 股IDC 上市公司主要有光环新网、宝信软件、科华恒盛、数据港等;中概股包括万 国数据。沙钢股份近期公告收购预告，拟收购全球领先的IDC 服务商Global Switch,如果 收购成功将成为A 股IDC 龙头。

3.4. 受益IP 电话渗透率和SIP 占IP 固话占有率双提升，持续看好UC 终端 解决方案龙头亿联网络

亿联网络专注于UC 解决方案领域，为企业客户提供客制化的音频和视频解决方案。公司 业务目前业务主要分为:SIP 桌面终端(面对海外市场)和VCS 高清会议系统(国内外并 进)，公司约90%收入来自于海外市场，产品均以美元进行结算。

根据Frost&Sullivan 的最新行业数据，SIP 终端细分领域17-21 年全球整体规模有望从11 亿美元增长至20 亿美元左右，行业保持复合增速16%，亿联网络17 年全球范围内SIP 终 端话机总出货量超过290 万台，超过其他竞争对手，成为全球市占率第一的SIP 话机供应 商。

4. 物联网:万物互联，全球M2M 物联网市场快速增长

全球市场来看，根据GSMA 移动智库与中国信通院2016 年发布的报告显示，2015 年全球 蜂窝M2M(2G/3G/4G)连接数为3.09 亿，到2020 年将达到10 亿次，复合增长率26%。 而从总的网络连接来看，蜂窝M2M 连接数占比将从目前的4%提升到 2020 年的9.9%。这 个比例在地区间有显著的差异:美国2020 年蜂窝M2M 连接占比预计达到三分之一;欧洲 地区预计达到20%。从全球看，2015年全球70%的蜂窝M2M 设备仍然采用的是2G 网络。

物联网市场规模上，根据Analysys Mason Limited 数据，2018 年度，全球M2M 设备连接 相关收入达到291.75 亿美元。到2024 年，全球M2M 设备连接相关收入将达到691.19 亿 美元，复合增长率为17.07%。

市场规模的行业划分上，根据Analysys Mason Limited 数据，2013 年度汽车与交通行业设 备连接相关收入占比32.41%，是M2M 设备第一大应用行业。到2024 年，汽车与交通设备 连接相关收入将增长至370.67 亿美元，复合增长率达到52%，占整体收入比例53.69%。 远远高于整合复合增速，因为车载领域的产品不断升级，新产品价格还会进一步提升。

4.1.1. 中国M2M 市场:全球最大市场仍然保持高增长，NB-IoT 将于2018 年放量

根据GSMA 和中国信通院的统计和预测，2015 年国内蜂窝M2M 设备的连接数是1 亿次，2020 年预计增长到3.5 亿次。同时，NB-IoT 连接数将迎来大规模的高速增长，预计2020 年NB-IoT 连接数达到7.3 亿次。国内整体的蜂窝M2M 连接数将超过10 亿次。

另外，根据工信部17 年6 月份发布的《关于全面推进移动物联网(NB-IoT)建设发展的 通知》，2017 年国内实现基于NB-IoT 的连接超过2000 万，2020 年总连接数超过6 亿。 整体上，NB-IoT 数量将迎来几十倍的增长空间。

4.2. 国内NB-IoT 产业进展:网络建设日益完善、成本如期下降，应用拓展 仍需时间和场景创新

4.2.1. 三大运营商NB-IoT 全国性网络建设完成

工信部17 年6 月份发布的《关于全面推进移动物联网(NB-IoT)建设发展的通知》中指 出，到2017 年末，我国NB-IoT 基站规模要达到40 万个，到2020 年，我国NB-IoT 基站 规模要达到150 万个，实现对于全国覆盖。从目前三大运营商的NB-IoT 建设进度来看，2020 年的总建设数量大概率超过150 万个，有望提前完成目标。

4.2.2. 成本如期下降，应用大规模拓展需要时间和场景创新

芯片占据了模组80%以上的成本，芯片产能未释放也是2017 年模组价格居高不下的重要 原因之一。NB-IoT 芯片的量产大大降低NB-IoT 模组的成本，达到1000 万量级出货量后， 模组成本将接近目前2G 模组的价格。根据中国电信天翼终端公司的预计:NB-IoT 的模组 在上市初期，量产价格预计在70-110 元人民币左右。NB-IoT 模组出货量达到百万级时， 成本有望下降15-20 元;当出货量达到500 万级别，成本可下降到50 元;当出货量进入 千万级别，NB-IoT模组价格将进入30 元以内的价格区间。

成本不断下降过程中，目前应用仍然受限于三表、烟感等传统智慧城市领域，新的应用发 展仍然需要时间，NB-IoT 发展整体仍然需要培育新的应用场景。我们认为未来NB-IoT 的发展会经历几个阶段:

第一个阶段是芯片及模组成本较高，主要由运营商、设备商这些攻击方通过补贴、示范的 形式来培育市场需求，推动行业逐渐从0 到1 发展，这一时间段从16 年标准落地开始示 范建网到2017 年;

互联网小常识：计算机病毒的主要特征：非授权可执行性、隐蔽性、传染性、潜伏性、表现性或破坏性、可触发性。

第二个阶段是随着芯片出货量的不断增加，模组成本逐渐下降到与现有的物联网技术路线 差不多，公共服务、个人生活、工业、新商业模式等各行各业的需求会和运营商、一起推 动NB-IoT 发展。这一时间段预计从2018 年持续到2020 年，目前我们仍然处于第二阶段。

第三个阶段是物联网底层产业成熟、丰富应用开始发展的时期。此时网络接入成本低廉， 更多是需求驱动，基于云计算与人工智能的物联网垂直应用是价值所在。

5. 其他潜在机会:军工通信+国企改革+网络可视化+量子通信

5.1. 军工通信:军改逐步完成后，板块业绩企稳回升

5.2. 国企改革:联通混改、烽火大唐整合，国改持续推进

5.3. 网络可视化:政策和流量驱动行业发展

5.4. 量子通信:量子计算时代国家信息安全的核心保障

量子计算机发展迅速，传统加密方式在量子计算的超强算力下不再安全，但量子通信基于

量子力学测不准原理，引用一次一密算法，实现密钥传输安全、加密算法安全，在量子计

算时代，将成为重要的加密手段。因此全球量子通信产业化快速推进，量子通信的安全性

在金融、政府等众多领域有广泛应用空间。当前量子通信有多种技术路线，产业处于快速

发展期。

6. 投资策略及重点公司

略。

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