贝壳找房上市：游走于地产与科技圈的资本宠儿，能否续写房产经纪新故事？

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如果说有一家公司可以最大程度地影响中国人的生活品质，这家公司可能是马云创办的阿里，或是王兴的美团，也有可能是程维的滴滴，但最有可能的，还是左晖的贝壳找房。

8月13日，贝壳找房赴美上市。以高于区间价（17-19美元/股）的每股20美元筹资21.2亿美元，这是自2018年3月爱奇艺IPO以来，中资公司在美最大规模IPO。

招股书显示，贝壳找房联合链家，在中国的103个城市拥有260多个房地产经纪品牌、4.2万多家门店以及45.6万个代理商。不过，贝壳在整个发展过程中始终未能摆脱亏损泥淖，2017年至2019年，贝壳找房近三年净亏损分别为5.38亿元、4.28亿元、21.8亿元，合计超31亿元。不过，2020年上半年，贝壳开始扭亏为盈，净利润达到16亿元。

一、新房猛增超二手房

翻看招股书，2017至2019年，贝壳找房的收入分别为255亿元、286亿元、460亿元，同比涨幅分别达到12.2%和60.8%（少一个）。2020年上半年，贝壳找房营收272.6亿元,相比上年同期的196.1亿元增长39%。

贝壳找房利润表，数据来源：招股书

一个值得注意的现象是，贝壳的营收来源发生了结构性的变化。2017年占其总营收仅25%的新房业务，在2020年摇身一变成为了“营收大头”，2020年上半年的营收占比超过50%，达到139亿元。

为了拿下新房业务，贝壳找房不得不遵循向开发商支付定金的行业惯例，即包销模式：中介首先向开发商支付一定的包销费用，双方谈好底价，将整个楼盘交由这只中介队伍处理。在房产成交后，一般开发商会向房产中介支付一定的“营销费用”，本质上与中介费无异。有链家经纪人向表示，这个费用比例要视具体合作情况而定，范围在1～4%之间浮动。

招股书显示，截至2020年6月底，贝壳找房为了承接新房业务，已向开发商支付定金约20亿元，同时还面临着100亿元的应收账款。2017-2019年，贝壳找房新房交易服务的应收账款翻倍增长，分别达到19.93亿元、27.79亿元、78.38亿元，或许就是由于新房业务造成。现状是，许多房地产开发商的业务在2020年初有所中断，回款可能面临推迟乃至坏账的风险。截至2019年年底，公司已经计提坏账准备达到4.6亿元。

同时，贝壳找房重注押宝的新房业务带给公司的净利润贡献也不及二手房。通过计算佣金费率可以发现，2017-2020年上半年，贝壳找房在二手房和新房业务上向经纪人支付的佣金占总营收的比例分别为69%和55%、62%和59%、61%和76%、61%和75%，可以看到新房业务中的向经纪人支付的佣金比例基本在逐年上涨，并在2019年超过二手房。

二手房及新房的佣金比例，数据来源：招股书

而从公司的营收结构来看，2019年的数据显示，二手房营收的246亿元中，有150亿用于支付佣金，而在新房业务的应收202亿中，153亿被用来支付佣金等成本。相比较之下，新房业务的净利润49亿元仅为二手房业务96亿元的1/2。

公司不计成本地开拓新房业务，似乎与左晖此前提到的“存量”论相反。在贝壳找房正式诞生半年前，左晖曾在一个公开演讲中提到：“存量有非常大的空间。不能一味地靠盖房子解决问题，较为合理的比重应该是：80%从存量解决，20%从增量解决。”

而市场现状是，2019年，全国大部分城市的一手房成交量要高于二手房。因此，“重资产”模式拓展新房业务也是公司在发展的必经之路，尤其是在现金流依旧充足的情况之下。2019年末，贝壳找房流动资金总额（流动资金包括现金及现金等价物、受限资金及短期投资）为335亿元，2020年6月末增加至399亿元，相比年初增加63.7亿元，仅现金及现金等价物，就已经达到251亿，说明公司并不缺钱。

而在上市前的媒体采访中，贝壳找房CEO彭永东也回应称，未来期望的新房和二手房的业务比例是1:1，但新兴业务如装修等将会成为未来十年的规划重点之一。

另一个因为猛增而值得注意的关键数据是外部佣金的数额。

2017年，贝壳找房的外部佣金为9.3亿，同期支付给内部经纪人的佣金为156.6亿，约为外部佣金的将近17倍。而到了2020年上半年，外部佣金的数量已经达到83.8亿，已经接近同期的内部佣金99.1亿元。

这项数据的猛增侧面反应了贝壳找房所推广ACN（Agent Cooperation Network经纪人合作网络）的成效。这是一套让经纪行业由竞争变为竞合的行业规则，核心在于把整个服务链条细化，然后根据经纪人在各个环节的贡献率进行分佣的模式。

贝壳找房CTO闫觅曾在接受专访时表示，ACN网络实际上解决的是“房源即是资产”思维下的“捂盘”行为，当开放房源的行为带来了更多的带看、成交后，才是真正的提升效率。

2019年，全国商品房销售额159725亿元，而链家在新房（7476亿）和二手房领域（12973亿）的总GTV为20449亿元，约占12.8%。而仅依靠链家在短时间布局全国市场是几乎不可能实现的。而ACN网络则可以通过联合联盟内的经纪公司，加速整个行业的房源流通。

二、“同一梦想”的“死对头”

2005年，姚劲波在北太平庄找房地产中介租房，结果不仅房子没租到，反倒被骗了1200块中介费。为了解决这个问题，同年，姚劲波创办的分类信息网站58同城上线。

与他的经历类似，左晖也曾是个“北漂”。他曾自述：“1992年大学毕业，2004年买了第一套房子，中间这12年，我一直在租房，换了10个房子，也曾经被骗过。”被骗的经历让他常称房产经纪领域是“使命所至”。

但也正是这两个有相似经历乃至相同“理想”的大佬，从昔日的合作伙伴变成了如今“死对头”。也正是二者竞争，催生了作为线上平台的贝壳找房诞生。

21世纪的第一个十年，是58同城的黄金时期，尤其是在房产交易领域，几乎包揽了所有的房产中介公司，诸如链家、我爱我家、麦田等都是他的客户，每个月都要上交一笔“不菲”的端口费，以此获取线上流量。

不过，到了2014年，姚劲波在接受媒体专访时对经纪行业放出狠话：“我要做一个平台，让中介没有活路。”时隔不到24小时，姚劲波随即发千余字微博，改口称“要打击的是黑中介，而不是正规经纪行业。”这次谈话，也给线上平台和线下中介双方合作埋下了伏笔。

2018年初，58旗下58同城、赶集网、安居客的一次性上涨端口费30-50%，遭到中介公司们的集体抵制。这不是第一次房产交易线上平台遭到抵制，2014年搜房网就曾因上涨端口费被中介集体“封杀”，导致股价大跌。

与线上平台的多次冲突让链家加快了发展线上业务的进程。早在2008年，“链家在线”上线，随后改名链家网。2017年4月，贝壳找房正式上线。两个月后，58同城举办了一场“全行业真房源誓师大会”，除了链家外，几乎所有主流中介公司都参与出席。对链家“既当裁判员，又当运动员”的集体质疑公开化。姚劲波直言，“有些公司希望这个行业的所有公司都落魄下去，自己是唯一活着的人，这是不对的。”

2019年初，在贝壳找房成立一周年之际，58同城旗下安居客将其告上法庭，指责对方盗用房屋图片。随后双方对簿公堂，互相索赔9000万元和1亿元。

如今，贝壳找房也在美股上市，与58碰面，但双方在美股的“同台竞技”可能十分短暂。今年下半年，58同城宣布以每股普通股27.5美元、作价87亿美元进行私有化，这也是继2015年奇虎360私有化后最大宗的中概股私有化退市。

一个退市私有化，一个上市IPO，将双方的命运推向了一个戏剧化的高潮。

图片来源于网络

58集团的财报显示，截至2019年底，58同城、安居客等平台付费商户数约330万，会员服务贡献了11.1亿人民币(1.6亿美元)的营收，在线推广服务本季度实现营收27.1亿人民币(3.9亿美元)，人民币同比增长19.3%，两项加总共计38.2亿元，仅为贝壳找房总营收的8%。

不过，从流量角度来看，贝壳找房并不占优势。极光大数据显示，截至2020年4月，贝壳找房App的渗透率为1.38%，远低于安居客的2.94%。安居客平均DAU235.2万，而贝壳找房平均DAU为104.4万。

不过，链家也算是从自建网站中吃到了“甜头”。公开信息显示，2019年，一个链家门店所有的成交客户中，有八成客户来自线上，二成来自门店的自然来访，到2020年，这个比例变成了九成来自线上，一成来自门店。

与此同时，曾经与58结盟的部分中介公司也相继倒戈。21世纪不动产率先倒戈，随后中环地产也宣布入驻贝壳。如今，已经有260余个品牌宣布入驻贝壳。

而与对手的竞争，贝壳采用了“真房源”作为杀手锏，这是链家在很早之前就已经确立的标准。左晖回忆，真房源行动刚推出时，链家经历了很大的压力，客户来电量锐减，来自经纪人的抱怨也有。

这即使对于如今的房产交易市场也称得上是“高标准”。如在房产租赁时，仍会出现以低价房源吸引客源，再用“短租房”“房子刚刚出租”等理由谎称展示房源已经不在并带看其他贵价房源等现象。“这种就不能去其他的第三方房产交易平台上看，你得去各家中介的官网，那上面的才是真实的。”一位我爱我家的房产经纪人对表示。

三、线上线下扩张的“资本故事”

纵观链家以及贝壳找房的发展，一个离不开的话题是“资本运作”。

2015年开始，链家开始了密集且大规模收购，专注线下扩张：一方面通过收购地方性的优势经纪品牌扩展门店数量，另一方面通过建立加盟品牌德佑笼络更多的小品牌中介。

2015年2月，贝壳与成都伊诚合并；3月，与上海德佑、深圳中联合并；5月，合并高策机构；6月，与杭州盛世管家合并；7月，与重庆大业兴合并；9月，与济南孚瑞不动产、大连好望角、广州满堂红达成战略合作。

2018年1月，链家集团宣布启用旗下房产经纪品牌“德佑”开展特许经营业务，即俗称的“加盟”业务。截至到今年6月，德佑的门店已经突破一万家。

而在线上发展方面，相比于许多成立战投部、思考如何投资到优质标的的互联网企业不同，在结束了大规模收购线下中介公司后，贝壳找房在选择股东上也有另一套思考。

融创中国的孙宏斌在谈及投资链家的逻辑时曾说道：“投链家我们谈了一年，因为链家不是想投就投，是投不进去。”有接近贝壳找房的消息人士向透露，阿里也曾面临着相同的问题：“想投投不进来，想合作没有路径。”

纵观贝壳找房此前的融资路径，在链家缩进“贝壳”前，2016年4月，链家获得B轮60亿元融资，腾讯、百度领投。这也是链家首次获得数十亿元的大额投资。

随后，链家的投资被镜像平移至贝壳，在搭建VIE架构、投资人的平移等一系列的漂亮操作后，贝壳找房在随后的两年中密集地完成了多轮大额战略融资。

2019年7月，贝壳找房完成超12亿美元的D轮融资，今年3月有消息称，早在去年11月，软银、高瓴、腾讯、红杉等就已经再次下注，贝壳找房完成D+轮融资，总融资额超过24亿美元。2017年1月，融创26亿元领投，获得北京链家6.25%的股权；三个月后万科以30亿元投资链家。

贝壳找房在D轮以前的融资路径

从目前已经披露数字的融资情况来看，贝壳仅从融资中获得的资产就已经超过120亿元。

而在股东的组成上，要么是能够为其提供流量的腾讯、百度，要么是可以为其提供稳定新房源的开发商，可见贝壳找房的“精明”。以腾讯提供的“九宫格”入口为例，拼多多上市时把九宫格接口定价28.52亿美元按无形资产入账；美团获得两个九宫格入口的代价是不再强推自己的支付业务。

早在2017年，就有媒体报道称，链家的股东在当时就已经达到32个，二级股东更是高达129个，股东间持股交错复杂，除了腾讯、百度外，今日头条张一鸣，美团王兴甚至58同城的姚劲波都是间接持股者，甚至有“链家股东已集齐半个科技圈”的说法， 但贝壳找房的招股书中并未具体提及持股5%以下的公司及股东。

贝壳找房的股东持股情况，数据来源：招股书

最新招股书书显示，在管理层持股方面，左晖个人持股比例为46.8%，拥有82.8%的投票权，是贝壳找房的第一大股东。其次是华兴资本的包凡和贝壳找房CEO彭永东，持股比例分别是3.8%和3.6%，但在投票权上均仅占1%左右。

而多次领投的腾讯持股比例在12.3%，为最大外部股东；软银全资持有的SVF II Shell Subco (Singapore) Pte. Ltd持有贝壳10.2%的股份；高瓴资本持股比例为5.3%。

当然，资本之外，贝壳仍然面临着许多路要走。

左晖在上市前的媒体采访中表示，ACN是必须要跑通的，“即使财务数据可以了，但ACN业务没做起来，也不算是真正的成功。”贝壳找房的官网显示，未来将覆盖全中国超过300个城市，链接100万职业经纪人和10万家门店。而如今，贝壳找房已进驻全国103个城市，连接经纪门店超4.2万家，服务37万经纪人，半程未至。

除此之外，贝壳还需要回答的是，科技驱动到底能为消费者或者经纪人带来哪些价值。VR、AI作为贝壳长盛不衰的“技术故事”，背后的门槛并非想象中那么高。有数据统计，从房产经纪的人效来看，我国经纪人目前人均年单量约为3单，与美国相当，但时间投入却是后者的2倍。而贝壳找房在提升经纪人效率上未能有明显数据可以扭转这一现状。行业中也有声音称贝壳找房目前能吸引很多中介公司等平台入驻，主要是由于其成本不高，并非科技能力。

但无论如何，贝壳找房联合链家，在19年的发展过程中终于上市。不过，在疫情、中概股信任危机和股市动荡的时候上市，也许并非良策。

选择此时上市的一种说法是，2016年4月，链家B轮融资时曾和投资人签订“对赌”协议，承诺公司在B轮融资完成后的5年内上市。若链家未能在2021年4月前完成IPO，投资人有权在任何时间按照8%的单利率进行回购。但最新消息显示，IPO对赌时间从此前约定的2021年更新为2023年12月28日。

“当整个行业都不及格的时候，你做到60分，你就是最优秀的。”房产中介的草莽时代，左晖曾这样评价行业的竞争格局，但已经上市、需要接受资本考验的贝壳找房显然不能“及格万岁”。

彭永东坦承，在上市前的多轮路演中，被投资人问得最多的问题是“贝壳找房到底是什么”，换句话说，许多投资人对于其模式的本质以及它所能带来的行业改变仍存疑惑。

不过，在探清本质之前，它已经尝试了利用ACN网络重塑房产经纪的竞合规则，利用AI/VR等科技手段赋能经纪人和交易双方，但这些可能还未能带动整个行业走向一个正向循环。尤其是在房产经纪这个容易“劣币驱逐良币”的领域里，有时候坚守初心要比技术驱动、规则改造更重要。

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